財聯(lián)社2月27日訊（編輯 楊斌 實習(xí)生 黃家輝）在商業(yè)不動產(chǎn)REITs近一個月密集申報后，已有3單項目率先收到了交易所的反饋意見。目前，交易所審核的重點集中在項目合規(guī)性、資產(chǎn)質(zhì)量、估值合理性等方面。

業(yè)內(nèi)人士表示，合規(guī)性仍然是商業(yè)不動產(chǎn)REITs審核的根本要求，合規(guī)要求將在實踐中逐步優(yōu)化，項目最終通過交易所審查的問題不大。而投資者更關(guān)心的還是商業(yè)不動產(chǎn)REITs的定價，商業(yè)不動產(chǎn)REITs是中國REITs市場從“重監(jiān)管”走向“重市場”的關(guān)鍵一步。

首批商業(yè)不動產(chǎn)REITs收到問詢，聚焦合規(guī)、定價等問題

上交所網(wǎng)站信息顯示，中金唯品會商業(yè)不動產(chǎn)REIT、華安錦江商業(yè)不動產(chǎn)REIT、匯添富上海地產(chǎn)商業(yè)不動產(chǎn)REIT等3單申請掛牌項目已于2月26日發(fā)布了交易所的反饋意見。

從反饋意見來看，交易所審核的重點集中在項目合規(guī)性、資產(chǎn)質(zhì)量、估值合理性及治理機(jī)制等方面的問題。

首先是合規(guī)性，包括合規(guī)手續(xù)完備性、資產(chǎn)完整性等問詢內(nèi)容。如華安錦江項目存在消防驗收等關(guān)鍵手續(xù)未取得的情形，上交所就此要求管理人補(bǔ)充披露補(bǔ)辦安排或主管部門合規(guī)說明取得安排。華安錦江項目和中金唯品會項目都被要求補(bǔ)充說明入池資產(chǎn)范圍，明確權(quán)屬清晰。

在匯添富上海地產(chǎn)項目的反饋中，還被問及關(guān)于土地轉(zhuǎn)讓限制的問題。申報材料中，鼎博大廈項目土地出讓合同約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項需告知土地出讓方，產(chǎn)權(quán)證書附錄記載項目用于租賃。交易所就此提出問詢：是否已書面告知？出讓方有無異議？證書表述是否構(gòu)成轉(zhuǎn)讓限制？

業(yè)內(nèi)人士解釋稱，REITs的本質(zhì)不僅是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，而是資產(chǎn)上市或證券化。任何未解除的限制或合規(guī)問題，都可能影響資產(chǎn)掛牌的合法有效性。若權(quán)屬模糊，資產(chǎn)對應(yīng)的現(xiàn)金流歸屬就存在不確定性。

資產(chǎn)質(zhì)量方面的問題則聚焦項目底層資產(chǎn)的運(yùn)營情況、收入穩(wěn)定性等。如華安錦江項目因運(yùn)營數(shù)據(jù)下滑被重點問詢，上交所要求管理人結(jié)合行業(yè)趨勢、區(qū)域競爭情況分析下滑原因及是否具有趨勢性。

中金唯品會項目則被問及聯(lián)營商戶的收入保底條款是否可持續(xù)、商戶續(xù)租率如何、未來新增競品對客流的分流影響。

資產(chǎn)質(zhì)量的問題進(jìn)一步延申至定價方面，收入、成本、折現(xiàn)率等參數(shù)的取值合理性成為被問詢的焦點。如華安錦江的項目被要求需審慎評估入住率、客房單價增長率等估值參數(shù)的合理性，充分揭示相關(guān)投資風(fēng)險。

在匯添富上海底產(chǎn)的項目中，鼎保大廈近三年年度加權(quán)平均出租率在 87.31%-93.91%，鼎博大廈2025年度加權(quán)平均出租率為 86.80%，而申報材料中預(yù)測出租率稱逐步穩(wěn)定在98%。上交所要求結(jié)合項目歷史運(yùn)營數(shù)據(jù)、周邊可比項目、周邊競品情況、重要租戶租約到期時間分布情況，說明出租率的預(yù)測依據(jù)，審慎評估出租率參數(shù)取值的合理性。

合規(guī)性審查不斷優(yōu)化，投資者更聚焦估值定價

去年12月31日，《中國證監(jiān)會關(guān)于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點的公告》正式發(fā)布，商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點啟航。滬深交易所同時修訂相應(yīng)業(yè)務(wù)辦法、配套業(yè)務(wù)指引和指南，商業(yè)不動產(chǎn)REITs市場服務(wù)直通車機(jī)制建立。

市場普遍都關(guān)注到商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點推進(jìn)的效率之高，1月30日，上交所即受理了首批8單商業(yè)不動產(chǎn)REITs項目。隨著2月26日嘉實首開商業(yè)不動產(chǎn)REIT申報，目前已有13單商業(yè)不動產(chǎn)REITs項目申報至滬深交易所并獲得受理。

第三方研究機(jī)構(gòu)YY評級的研報指出，商業(yè)不動產(chǎn)REITs高速擴(kuò)容對市場情緒起到一定提振，但新項目的整體質(zhì)量仍存在分化。部分購物中心打破了基礎(chǔ)設(shè)施REITs中95%出租率的下限，新納入的寫字樓和酒店資產(chǎn)同樣處于基本面承壓的階段，部分項目還存在前期手續(xù)不完善等合規(guī)方面的瑕疵。

上交所REITs公號撰文指出，首批商業(yè)不動產(chǎn)REITs底層資產(chǎn)運(yùn)營年限普遍超過十年，因其建設(shè)運(yùn)營周期較長，在合規(guī)手續(xù)方面可能會面臨跨周期銜接的問題。合規(guī)性仍然是商業(yè)不動產(chǎn)REITs審核的根本要求，但亦需平衡重大性與對不動產(chǎn)項目實際的影響，在合法合規(guī)框架下提出可行的優(yōu)化路徑。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，首批商業(yè)不動產(chǎn)REITs的反饋意見體現(xiàn)了監(jiān)管“嚴(yán)而有度”的審核思路，為后續(xù)項目提供了可預(yù)期的合規(guī)路徑。

站在投資者的角度，某券商資管REITs研究人士表示：“唯品會已有申報REITs的經(jīng)驗，上海地產(chǎn)和錦江作為國企在合規(guī)方面本來就做得較好，三單項目最終通過交易所審查的問題不大?！?/p>

在定價方面，YY評級認(rèn)為，部分商業(yè)不動產(chǎn)REITs項目的估值假設(shè)較為樂觀，分子端的預(yù)測出租率、租金增長率等和歷史實際表現(xiàn)存在一定程度脫鉤，分母端的折現(xiàn)率同樣有多只REITs打破此前基礎(chǔ)設(shè)施REITs為6%的下限。

“和以往REITs申報問詢相比，首批三單商業(yè)不動產(chǎn)REITs收到的問詢一樣細(xì)致，在監(jiān)管嚴(yán)格程度方面變化并不大。”上述券商資管REITs研究人士表示，“在合規(guī)性完備后，我們還是更關(guān)心定價方面的問題?！鄙虡I(yè)不動產(chǎn)REITs的估值邏輯，將在投資者的理性研判中逐步收斂于均衡。

YY評級認(rèn)為，商業(yè)不動產(chǎn)REITs是中國REITs市場從“重監(jiān)管”走向“重市場”的關(guān)鍵一步。如果后續(xù)監(jiān)管對于估值假設(shè)問詢不嚴(yán)，壓降估值的幅度不大，將定價權(quán)徹底放手交給市場，則隨著2025年下半年REITs詢價區(qū)間下限逐步打開，可以期待REITs一級發(fā)行市場化程度進(jìn)一步提升。