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財聯(lián)社12月19日訊（記者 武超）復星醫(yī)藥（600196.SH）年末密集的資本運作再添一筆。12月18日，公司宣布與美國生物技術資本Clavis Bio達成合作，通過出讓早期項目的全球權益，可獲得單項目最高3.625億美元的里程碑付款。而就在三天前，公司剛公告擬以14.12億元“重金”接盤綠谷醫(yī)藥，將已停產(chǎn)且深陷科學爭議的阿爾茨海默病藥物“九期一”納入囊中。

一筆是與國際新銳資本合作的“輕資產(chǎn)”未來期權，另一筆則是接手國內爭議項目的“重資產(chǎn)”現(xiàn)實押注，這一輕一重、一外一內的兩筆交易，既勾勒出復星醫(yī)藥的管線擴張圖譜，也將其戰(zhàn)略選擇置于現(xiàn)實風險的審視之下。

“出海”合作：收益充滿不確定

據(jù)公告，復星醫(yī)藥控股子公司復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)于12月18日與Clavis Bio簽訂《合作及選擇權協(xié)議》，雙方將于約定合作期限（五年）內，共同選定靶點（由Clavis Bio提名，每年最多4個），推進針對獲選靶點化合物的臨床前開發(fā)，并分擔相關開發(fā)費用。

協(xié)議核心內容在于，Clavis Bio就該等合作項目享有除中國境內、中國香港、中國澳門外的全球范圍內開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化獨家許可的選擇權。如本次合作中的某一合作項目獲Clavis Bio行使選擇權，復星醫(yī)藥集團將可獲得單項目至多3.625億美元的付款（包括不可退還的行權費、開發(fā)注冊里程碑付款及銷售里程碑付款），并按許可區(qū)域凈銷售額收取特許權使用費。此外，復星醫(yī)藥還將無償獲得合作方控股股東Aditum Bio Fund 3為該項目專門設立的新公司部分少數(shù)股權。

合作方背景方面，Clavis Bio系Aditum Bio旗下基金（即Aditum Bio Fund 3）為本次合作于2025年3月在特拉華州設立的全資子公司，基金由諾華前CEO Joe Jimenez與諾華生物醫(yī)學研究院前院長Mark Fishman創(chuàng)立，其核心策略是篩選高潛力候選分子并推進臨床研究。截至公告日，Aditum Bio Fund 3已募集4.28億美元資金。

值得關注的是，這項合作所描繪的前景，目前充滿不確定性。截至公告日，本次合作尚未開展。協(xié)議雖約定復星醫(yī)藥可獲得單項目最高3.625億美元的里程碑付款及銷售分成，但這些收益高度依賴于Clavis Bio的執(zhí)行能力與市場判斷，里程碑付款的兌現(xiàn)也取決于未來漫長且充滿風險的臨床進展和商業(yè)銷售結果。另外，本次合作可能因任何一方的書面通知或因出現(xiàn)約定情形而終止。

有市場分析人士向財聯(lián)社記者表示，此次合作在短期內無法貢獻任何收入和利潤，更像一個面向未來的“期權”。協(xié)議本質是將早期創(chuàng)新資產(chǎn)的全球控制權讓渡給一個成立不足一年、由資本驅動的海外基金公司，復星醫(yī)藥實質上成為全球開發(fā)的“前端研發(fā)服務商”。

其進一步分析稱，盡管公告提及“通過潛在對外許可加快該（等）管線在全球范圍的臨床開發(fā)和商業(yè)化進程”，但該策略的有效性高度依賴于Clavis Bio及其背后基金Aditum Bio的資源整合與后續(xù)投資能力。此外，一旦合作方?jīng)Q定將資源轉移、或因融資不足等原因而終止交易，復星醫(yī)藥盡管會重獲項目的全球權益，但此前為此投入的專屬研發(fā)時間與機會成本仍將構成一定損耗。

爭議“接盤”：高溢價下的風險

與上述充滿未知但模式輕靈的國際合作相比，復星醫(yī)藥在同一周內宣布的對綠谷醫(yī)藥的收購，則是一個需要立即投入巨額現(xiàn)金的交易。

根據(jù)收購公告，復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將通過股權受讓與增資雙重路徑，以14.12億元控股收購綠谷醫(yī)藥，其中1.43億元用于受讓市隱投資與識璧潤咨詢合計持有的2015萬元注冊資本，12.69億元用于認繳綠谷醫(yī)藥約2.01億元新增注冊資本。交易完成后，復星醫(yī)藥將通過復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及SPV合計持有綠谷醫(yī)藥53%股權，若后續(xù)創(chuàng)始人方行使SPV股權受讓權，復星仍將保持51%的控股地位。

綠谷醫(yī)藥的核心資產(chǎn)是用于治療阿爾茨海默病的國家1類新藥“甘露特鈉膠囊”（商品名：九期一），自2019年附條件獲批以來，始終深陷科學機制與臨床數(shù)據(jù)的爭議漩渦，其作為全球首個靶向“腦腸軸”機制的阿爾茨海默病藥物，雖被寄予填補該領域新藥長期空白的厚望，但其臨床試驗長期受到學界質疑，包括試驗周期過短、認知量表評估易受主觀干預、缺乏明確生物標志物支持等關鍵缺陷。

2022年5月，綠谷醫(yī)藥曾因疫情導致臨床推進受阻及融資困難，宣布提前終止九期一的國際多中心Ⅲ期臨床研究。自2024年11月起，因藥品注冊批件到期，九期一停產(chǎn)至今，2025年前三季度，綠谷醫(yī)藥營收1.02億元，凈利潤虧損達6761萬元。此外，綠谷醫(yī)藥在2021年至2024年7月期間，因違規(guī)開展587場學術會議、虛構會議等方式支付講課費或宴請醫(yī)生，今年10月被上海市浦東新區(qū)市場監(jiān)督管理局處以40萬元行政處罰，暴露出其商業(yè)化推廣存在合規(guī)瑕疵。

復星醫(yī)藥宣布以14.12億元收購綠谷醫(yī)藥后，市場反應劇烈，A股與港股股價當日分別下跌4.22%與5.81%，市值蒸發(fā)顯著，反映出投資者對交易估值合理性與風險敞口的強烈擔憂。上交所也于交易公告次日即下發(fā)監(jiān)管工作函。

市場質疑的核心在于：綠谷醫(yī)藥目前資產(chǎn)負債率高達98.7%，凈資產(chǎn)僅1036萬元，而復星醫(yī)藥卻支付14.12億元獲得控股權，對應估值高達16.74億元，市價較凈資產(chǎn)的溢價率高達160倍，遠超行業(yè)常規(guī)水平。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前A股創(chuàng)新藥板塊公司的平均市凈率為5.25倍。即便與在二級市場上享有極高估值溢價的頭部創(chuàng)新藥公司相比，此次收購的定價也顯得較高，以百濟神州為例，其最新市凈率為14.27倍，是市場對一線創(chuàng)新藥企估值的天花板之一。

對比聚焦“同類首創(chuàng)”的高估值創(chuàng)新藥領域的收購案例，今年7月，中國生物制藥以9.51億美元收購禮新醫(yī)藥95.09%股權，剔除禮新醫(yī)藥在交割日持有的現(xiàn)金及銀行存款4.5億美元，本次交易凈付款額約為5.01億美元。根據(jù)公告，資產(chǎn)負債率同樣高達九成以上的禮新醫(yī)藥凈資產(chǎn)為1.62億元人民幣，且其累計對外授權交易金額已近40億美元，該交易的溢價水平遠低于復星收購綠谷。