財聯(lián)社12月18日訊（記者 吳雨其）今年以來，A股市場日均成交額持續(xù)維持在高位水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月18日，今年以來A股成交額達到401.93萬億元，日均成交額達1.72萬億元。對比來看，自2016年以來，僅2021年和2024年A股市場的日均成交金額約為1.06萬億元，其余各年度的日均成交金額均在1萬億元以下。在這樣一個高成交額時代下，每一次明顯放量的背后，都少不了量化資金的身影。

一般而言，成交放大對參與者是件好事，意味著定價更充分、交易更活躍。但不少主觀投資者卻有截然不同的感受：越來越多量化基金的入場，在很大程度上加大了主觀投資者的操作難度，原本依賴經(jīng)驗和盤感的節(jié)奏，正在被更精細的數(shù)據(jù)和更密集的指令擠壓出去。

監(jiān)管端的態(tài)度則十分清晰。自2024年程序化交易管理規(guī)定實施以來，降頻已經(jīng)成為明確的政策方向。今年7月，監(jiān)管進一步明確了高頻交易的認定標(biāo)準(zhǔn)，程序化交易管理實施細則正式落地，提出要推動市場形成規(guī)范發(fā)展、趨利避害、突出公平、從嚴(yán)監(jiān)管的生態(tài)。

在監(jiān)管邏輯中，核心并非否定量化投資的價值，而是試圖拉平交易起跑線，讓市場回到公平、透明的環(huán)境，避免技術(shù)和資源的不對稱扭曲價格、傷害中長期投資者。有長期從事主觀投資的私募人士坦言，過去幾年人與人的博弈感越來越弱，和模型下單的機器打交道的感覺越來越強。

近日，財聯(lián)社記者與大巖資本總經(jīng)理兼首席投資官進行深度交流時了解到，在量化機構(gòu)負責(zé)人的視角中，監(jiān)管通過給高頻交易加上限速器，反而在重塑賽道：從拼速度的短跑，轉(zhuǎn)向拼研究深度和風(fēng)控能力的長跑。圍繞成交放量與降頻監(jiān)管之間的張力，量化私募正在重新尋找自己的定位。

大巖資本總經(jīng)理兼首席投資官黃鉑

成交放量與降頻監(jiān)管，量化私募站在風(fēng)口中央

回顧近幾年A股的Alpha演變路徑，不難理解當(dāng)下這一輪量化爭議的由來。黃鉑回憶，2019年之前，由于散戶投資者占比較高，A股最主要的Alpha來自無效定價——策略框架相對簡化，基于日頻價量因子、較為簡單的財務(wù)和分析師因子就能獲取可觀超額收益，模型端以線性模型為主。

資管新規(guī)之后，機構(gòu)投資者占比迅速提升，無效定價的空間明顯收窄，但量化超額并未同步衰減。2019年至2021年，第二類Alpha開始凸顯：來自交易成本和交易限制。高成本和日內(nèi)交易限制的存在，使得非量化的大型機構(gòu)在換倉時呈現(xiàn)出較為規(guī)律的交易習(xí)慣。

通過對日內(nèi)高頻價量數(shù)據(jù)的細致拆解，策略可以更好地捕捉機構(gòu)的長期意向，并在不破壞行情的前提下蹭到一部分流動性紅利。從那時起，A股量化策略開始更多依賴日內(nèi)高頻價量因子，底層數(shù)據(jù)量大幅增加，機器學(xué)習(xí)和深度模型作為大數(shù)據(jù)分析工具被廣泛應(yīng)用。

到了2022年之后，量化行業(yè)又站在新的拐點。一方面，量化整體規(guī)模迅速擴張，許多高頻價量策略開始直面容量上限，疊加市場整體交易量階段性下滑，“得高頻者得天下”的時代逐漸退場；另一方面，2021年底行業(yè)整體回撤之后，資方對收益與風(fēng)險的認知發(fā)生變化，對在嚴(yán)風(fēng)控下提供穩(wěn)健“pure alpha”的需求明顯增強。在監(jiān)管持續(xù)強化程序化交易管理的大背景下，高頻策略的性價比正在被嚴(yán)肅檢視。

監(jiān)管的降頻導(dǎo)向，進一步加劇了這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。對于依賴極高換手率、日內(nèi)多次進出的策略而言，交易成本和合規(guī)約束的抬升帶來的是直接約束；而對于換手率本就遠低于監(jiān)管紅線、以持倉收益為主的中低頻策略，則更多是一種順勢而為。

有量化機構(gòu)人士直言，過去幾年市場的焦點在速度和算力，現(xiàn)在越來越回到研究和風(fēng)控。成交額維持在高位，從結(jié)果上看有量化資金的貢獻，但監(jiān)管用降頻把極端的賽車式交易約束住，留給中長期資金和研究驅(qū)動策略的空間，反而可能更大。

從拼速度到拼深度，中低頻量化的競爭力抬升

在降頻趨勢下，量化行業(yè)的競爭維度，正在從交易層面的拼速度，全面轉(zhuǎn)向策略層面的拼深度。大巖資本內(nèi)部的判斷是，量化投資的本質(zhì)并不是速度競賽，而是風(fēng)險與收益的科學(xué)平衡。監(jiān)管削弱了搶跑帶來的速度溢價，卻沒有改變以深度研究為核心的收益模式。

從收益來源拆解中可以看到這一點。財聯(lián)社記者近期與大巖資本交流中了解到，該機構(gòu)建立了基本面與價量均衡的多維度研究框架，通過系統(tǒng)化挖掘市場中的超額收益機會。在這一框架下，產(chǎn)品凈值的主要貢獻來自持倉收益，交易收益的貢獻長期低于5%。

換句話說，策略并不依賴頻繁交易來刷存在感，而是更多依靠深度基本面研究與結(jié)構(gòu)性配置來實現(xiàn)回報。這種“以持倉為主、交易輔助”的模式，一方面符合當(dāng)前監(jiān)管倡導(dǎo)的規(guī)范市場行為、強化公司治理、引導(dǎo)中長期理性投資的導(dǎo)向；另一方面，也在實證上展現(xiàn)出較強的環(huán)境適應(yīng)能力。

黃鉑也注意到，過去那種“一招鮮吃遍天”的“賽道型”策略正在快速退潮。2018年流行的“中低頻底倉加T+0”、2020-2021年換手率超過200倍的高頻策略，在當(dāng)下的監(jiān)管與容量約束下空間有限。

黃鉑判斷，如今優(yōu)秀的量化策略更應(yīng)注重均衡，無論是因子研究方法論、人才篩選還是資源投入，都需要在基本面因子、價量因子和機器學(xué)習(xí)框架之間實現(xiàn)更均衡的配置，“未來好的策略是沒有標(biāo)簽的，不再是純基本面或純價量、全棧AI這樣的簡單分類”。

風(fēng)控的重要性在當(dāng)前環(huán)境下被再次放大。量化策略本質(zhì)上做的是相對價值，而相對價值的構(gòu)建離不開對好股票和差股票的識別。由于A股可用對沖工具不足，可用于對沖的差股票范圍有限，相應(yīng)可選的好股票池子也比發(fā)達市場窄得多。如果在組合構(gòu)建中簡單壓風(fēng)控，從因子到組合的損耗會被放大，可能導(dǎo)致“因子庫里成千上萬個因子，真正轉(zhuǎn)化到策略端的效果卻不如預(yù)期”。

在這一點上，大巖資本選擇的路徑是，把更多精力花在策略構(gòu)建各環(huán)節(jié)的細節(jié)打磨上，盡量減少從因子研究到組合優(yōu)化全鏈條中的損耗，讓在嚴(yán)風(fēng)控條件下仍能維持較高夏普。

記者接近多家量化機構(gòu)的投資人觀察到，過去與管理人溝通的重點更多是“模型用了什么算法”、“服務(wù)器放在什么機房”，今年以來問得更多的則是“極端行情下的回撤機制”、“風(fēng)控敞口如何約束”、“在降頻要求下如何平衡容量與流動性”。這類問題的變化，折射的正是從拼速度到拼細節(jié)的行業(yè)遷移。

流動性退潮與業(yè)績分化，量化私募的“耐力賽時刻”

對于一部分投資者而言，量化基金占據(jù)成交量的印象非常深刻，“盤面一動，量化在掃貨”的說法在市場上并不罕見。但如果把視角從總成交額拉回到策略層面，可以看到不同量化策略之間對流動性的依賴度差異顯著。

在2024年1月至8月這一成交相對低迷的階段，A股日均成交額一度低于6000億元，市場情緒偏弱，部分高頻策略和強流動性依賴策略整體表現(xiàn)承壓。

記者了解到，在同一時期，市場中性策略指數(shù)的年化收益為負，而大巖資本的中低頻策略憑借較低換手率和持倉收益為主的結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)出更強的環(huán)境適應(yīng)性，實現(xiàn)了逆勢增長。這一差異化表現(xiàn)，某種程度上印證了中低頻策略在流動性紅利退潮階段的韌性。

從策略結(jié)構(gòu)來看，大巖資本在組合構(gòu)建中對流動性的依賴度較低，更多通過均衡的基本面與價量因子配置，捕捉中長期的超額收益，而不是依靠短時間內(nèi)的大規(guī)模交易沖擊。對于擔(dān)心降頻會不會讓市場更不活躍、業(yè)績更難做的投資者而言，這類以研究與倉位結(jié)構(gòu)為主的策略路徑，提供了另一種樣本。

有業(yè)內(nèi)人士評價，在監(jiān)管持續(xù)收緊、市場流動性階段性收縮的環(huán)境中，真正能跑完全程的策略，往往不是那種在特定時點用極端換手率、極端杠桿放大收益的短跑選手，而是可以在不同流動性階段保持相對穩(wěn)定收益的耐力型選手。

支撐這類策略的，除了方法論，還有穩(wěn)定的投研團隊。量化行業(yè)向來以人才高度流動著稱，而大巖核心投研團隊多年保持零流失，在業(yè)內(nèi)頗為罕見。“公司通過事業(yè)伙伴式的家文化、清晰的成長路徑和持續(xù)的內(nèi)部分享機制，形成了較強的向心力，讓團隊成員能夠在同一研究框架下持續(xù)打磨策略，而不是頻繁在機構(gòu)之間流動、重建體系?！贝髱r資本表示。

對于投資者來說，策略背后這類“看不見的穩(wěn)定性”，往往也是衡量一家量化私募可持續(xù)性的重要變量。

黃鉑直言，他更愿意把當(dāng)前A股量化行業(yè)視作細節(jié)致勝的時代。在他看來，隨著賽道型策略空間收窄，單一因子或單個交易框架已經(jīng)難以長期支撐高超額收益，真正的競爭力正在轉(zhuǎn)向全鏈條的精細化——從數(shù)據(jù)清洗、因子設(shè)計，到組合優(yōu)化、風(fēng)控約束，再到與監(jiān)管、流動性環(huán)境的動態(tài)匹配，“每一個小環(huán)節(jié)的打磨，疊加起來，才構(gòu)成未來A股量化的核心優(yōu)勢”。