證券行業(yè)“標桿”有了新的定義。從發(fā)展規(guī)律來看，在實現(xiàn)規(guī)模效應的基礎上，更加側(cè)重質(zhì)量與功能，且頭部機構(gòu)更為突出。12月以來，中金公司擬換股吸收合并東興證券與信達證券，成為資本市場焦點。不少人士認為，這為行業(yè)破局規(guī)模焦慮提供了一份樣本。

從三家證券公司最新發(fā)布的并購預案細節(jié)來看，定價機制與股東保護安排成為關注所在。這體現(xiàn)在五個方面。

1.定價遵循市場通行規(guī)則，換股價格定價合理、公允，同步設置異議股東退出通道與36個月控股股東鎖定期，保障了股東權益。

2.東興證券和信達證券經(jīng)營穩(wěn)健屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，合并后中金公司核心經(jīng)營指標與行業(yè)排名顯著躍升，體現(xiàn)了市場化交易、各方協(xié)同共贏的效果。

3.中金公司“國際+機構(gòu)”的市場印象深刻，這是顯見優(yōu)勢。東興證券及信達證券則在區(qū)域布局、零售客戶基礎方面具備一定優(yōu)勢，且具有較為充裕的資本金，三方業(yè)務形成天然互補，覆蓋多維需求并增強抗周期能力。

4.從證券公司的職能定位來看，合并聚焦提升服務國家戰(zhàn)略能力、全方位提升綜合能力、打造差異化優(yōu)勢，為行業(yè)破局規(guī)模焦慮、轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展提供樣本。

5.新的中金公司有了輪廓，或不再是資產(chǎn)、營收規(guī)模數(shù)字的簡單疊加，更是實現(xiàn)全能、全球、全要素、韌性更強的一流投資銀行的全面功能升級。這一轉(zhuǎn)變，需從定位、價值、競爭力三個坐標系關鍵詞拆解。

監(jiān)管已為證券業(yè)未來競爭劃定了基調(diào)，這是本次并購的時代背景。2024年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于加強證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進建設一流投資銀行和投資機構(gòu)的意見（試行）》，提出到2035年“形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構(gòu)?！?

在今年12月6日中國證券業(yè)協(xié)會第八次會員大會上，證監(jiān)會主席吳清明確提出，頭部機構(gòu)要“增強資源整合的意識和能力，用好并購重組機制和工具，實現(xiàn)優(yōu)勢互補、高效配置”，力爭在“十五五”時期形成若干家具有較大國際影響力的頭部機構(gòu)。中金公司此次合并，正是對這一政策導向的具體響應。

目光再拉長，對于中金公司而言，此次合并只是其向建設具有國際競爭力的一流投資銀行目標邁進的第一步。未來，中金公司將攜手兩家公司，系統(tǒng)推進業(yè)務整合、文化融合與機制協(xié)同，持續(xù)釋放協(xié)同效應，實現(xiàn) “1+1+1＞3” 的整合目標。從市場邏輯來看，公允的定價與完善的股東保護機制，有效降低了交易推進的不確定性，也向資本市場傳遞出積極信號，這將是一個遵循市場化、法治化，充分保障廣大股東利益，以多方共贏為目標的行業(yè)整合經(jīng)典案例。

中金公司稱，將依據(jù)監(jiān)管指示與要求，充分發(fā)揮中金財富整合的寶貴經(jīng)驗，力爭實現(xiàn)整合工作平穩(wěn)高效落地。中金公司整合中金財富的成功經(jīng)驗主要包括以業(yè)務協(xié)同為抓手，制定定位明確、因地制宜的整合方案等。

關注點一：如何體現(xiàn)交易慣例與股東保護？

對于預案細節(jié)，此次并購以換股方式推進，市場重點關注具體換股比例如何制定，這直接關系到三家公司股東的利益平衡。

本次交易中金公司、東興證券、信達證券換股溢價率分別為0%、26%及0%。從可比估值看，信達證券因上市時間較短的次新股效應、流通盤較小等因素，市場參考價對應估值已位于可比公司較高水平，換股價格已經(jīng)對其股東利益給予充分保障；東興證券在給予26%換股溢價率后也達到與中金公司相近估值水平。此外，對于吸并方中金公司，吸并東興證券、信達證券的整體換股溢價率為10.4%，考慮到交易對于中金公司的重大戰(zhàn)略意義和發(fā)展蓄力，屬于合理區(qū)間。整體而言，本次交易的換股價格定價合理、公允、符合市場慣例，體現(xiàn)了尊重市場、平衡各方利益的原則，充分保護了中金公司、東興證券及信達證券各方股東利益。

再者，異議股東特殊保護機制和延長股份鎖定期的安排是另一個關注項。為保障股東權益，方案為三家公司的異議股東均設置了退出通道，提供收購請求權或現(xiàn)金選擇權。與此同時，吸并各方控股股東展現(xiàn)了長期持股的誠意，主動承諾了長達36個月的股份鎖定期。有助于維護合并后公司股價的穩(wěn)定，保護中小投資者的長期利益。

關注點二：交易后公司哪些核心指標得到具體提升？

在過去的這段時間，市場對于中金公司此番并購討論很多，解讀普遍積極正面。如今從預案來看，交易細節(jié)體現(xiàn)出市場化特點。

市場化體現(xiàn)在交易標的本身具備價值。先看收購標的的質(zhì)地，畢竟兩家上市證券公司的經(jīng)營穩(wěn)健性構(gòu)成吸并的基本前提。東興證券與信達證券近年來經(jīng)營穩(wěn)健，各項規(guī)模居于行業(yè)前30位，盈利能力超過行業(yè)平均水平，屬證券公司中較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，是當前市場上難得的并購重組對象。

得益于資產(chǎn)優(yōu)異、優(yōu)勢高度互補，以2025年三季報數(shù)據(jù)簡單相加測算，此次合并將顯著提升中金公司的核心經(jīng)營指標。資產(chǎn)規(guī)模方面，合并后中金公司總資產(chǎn)將達10096億元，較合并前的7649億元增長32.0%；歸母凈資產(chǎn)1715億元，較此前1155億元提升48.4%。這一變化直接推動其行業(yè)排名躍升：總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)排名均從合并前的第6位、第9位，均提升至前4位。

經(jīng)營業(yè)績層面，以2025年三季報數(shù)據(jù)簡單相加測算，合并后中金公司的收入與歸母凈利潤體量將分別達到274億元、95億元，較合并前的208億元、66億元分別增長31.9%、45.0%；收入排名從第6位升至第3位，凈利潤排名從第10位提升至第6位，創(chuàng)造股東回報能力明顯上升。

關注點三：業(yè)務互補性如何體現(xiàn)？

業(yè)務互補性構(gòu)成本次重組交易誕生的核心邏輯，同樣顯示出市場化的底層邏輯。

中金公司在機構(gòu)業(yè)務、跨境服務領域長期積累了深厚的專業(yè)能力、品牌聲譽和顯著優(yōu)勢。東興證券與信達證券近年來盈利能力穩(wěn)步提升，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，營業(yè)網(wǎng)點布局跟中金顯著互補。其中，東興證券、信達證券在若干重要區(qū)域有良好網(wǎng)絡布局和業(yè)務優(yōu)勢，財富管理業(yè)務特色鮮明，渠道資源與客戶黏性突出，整合后中金公司在福建、遼寧、廣東、北京、江蘇、浙江等重點區(qū)域的網(wǎng)點和市場份額均躋身第一梯隊；兩家公司背靠股東在資產(chǎn)管理領域的深厚積累，在特殊機遇投資、企業(yè)紓困等領域形成差異化優(yōu)勢；

三者業(yè)務形成天然互補。中金的“國際+機構(gòu)”優(yōu)勢，搭配東興證券及信達證券在區(qū)域布局、零售客戶基礎及資本金充足性的獨特優(yōu)勢，恰好覆蓋“機構(gòu)與零售”“國際與本土”“標準化與特色化”的多維服務需求，為構(gòu)建全功能金融服務平臺提供了可能。

業(yè)務結(jié)構(gòu)的互補也將顯著強化經(jīng)營韌性、增強抗周期能力。中金公司機構(gòu)業(yè)務的輕資本特性，與東興證券、信達證券部分業(yè)務的順周期屬性形成平衡，有望平滑整體業(yè)績波動，提升手續(xù)費、凈利息收入等穩(wěn)定收入來源，顯著增強公司經(jīng)營韌性。而“中金品牌+AMC資源”的組合，也將在產(chǎn)業(yè)并購重組、資產(chǎn)證券化、風險化解等復雜金融領域形成差異化競爭力。

重組交易高度契合了吳清主席近日在協(xié)會大會上的講話中，一流不僅是規(guī)模大，還要專業(yè)強、服務優(yōu)，在全球資本流動配置和資產(chǎn)定價中爭奪中國話語權。三家公司的強強聯(lián)合，意在復刻中金收購中投證券并打造中金財富品牌這一行業(yè)成功整合的范例，通過三家公司優(yōu)勢互補、業(yè)務協(xié)同、文化相融產(chǎn)生的化學反應，“做穩(wěn)存量、做大增量、提質(zhì)增效、國際爭先”攜手奔向打造國際一流投行的愿景目標。

關注點四：資本金增厚如何帶來正收益？

具體來看，協(xié)同效應可以從資本金業(yè)務、費類業(yè)務（包括財富管理業(yè)務、投行業(yè)務及資管業(yè)務）等方面體現(xiàn)。

資本金業(yè)務方面，合并后中金公司資本金規(guī)模顯著提升，資本實力大幅增強。中金公司資本運用實力表現(xiàn)突出，過去兩年一期平均金融投資收益率表現(xiàn)優(yōu)秀。合并后公司可充分發(fā)揮資本運用專業(yè)能力優(yōu)勢，短期內(nèi)依托兩家公司相對寬裕的財務杠桿空間，高效配置資本資源，通過專業(yè)賦能與業(yè)務協(xié)同，較快實現(xiàn)收入增長；中長期運用拓寬的資本空間，支持公司長期戰(zhàn)略布局與市場客需機會，打造優(yōu)勢業(yè)務，實現(xiàn)長期可持續(xù)的財務回報。

具體來看，合并后資本金業(yè)務在自營、私募投資、另類投資、國際業(yè)務方面存在廣泛的運用空間：

1.對于自營業(yè)務，充分發(fā)揮中金客需驅(qū)動的自營業(yè)務特色（如兩融/PB/D1），通過提供合適的金融產(chǎn)品和工具滿足客戶需求，嚴格控制市場風險敞口，同時豐富投資交易品種，加強產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化投資策略，增強交易定價能力和風險防范能力，提升收益穩(wěn)健性和資產(chǎn)配置效率。

2.對于私募投資業(yè)務，中金公司募資能力突出，合并后可憑借自有資金撬動更大規(guī)模社會資本，布局高新技術、先進制造等硬科技領域。

3.對于另類投資業(yè)務，中金公司可以憑借行業(yè)深刻洞悉識別高潛力企業(yè)，以自有資金投早投小，通過直接投資、注冊制跟投等方式加大科創(chuàng)企業(yè)支持力度。

4.對于國際業(yè)務，可充分發(fā)揮中金公司國際布局優(yōu)勢，提升國際化客戶覆蓋和交易服務能力，推動自營和機構(gòu)業(yè)務跨越式發(fā)展。

財富業(yè)務方面，合并后可將中金公司的財富管理能力與兩家公司的區(qū)域網(wǎng)絡和客群基礎結(jié)合，充分發(fā)揮協(xié)同效應。具體來看，

一是基于兩家被吸并方的經(jīng)營網(wǎng)絡，進一步完善中金的網(wǎng)點布局。合并后，中金公司的營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量將從245家躍升至436家，營業(yè)部網(wǎng)點排名躍升至行業(yè)第三。在區(qū)域布局上，中金公司在遼寧和福建的覆蓋廣度和深度將大幅提升，在兩地的營業(yè)部數(shù)量將分別從第10名躍升至第1名、從第12名躍升到第3名，同時在北京、廣東、浙江、江蘇等重點地區(qū)布局也明顯得到加強。

二是基于被吸并方的客群基礎擴大中金公司的客群覆蓋，并基于兩家被吸并方的投顧資源提升中金公司的零售客戶服務能力。合并后，中金公司零售客戶數(shù)量將超過1400萬戶，客群基礎顯著擴張；同時，合并后中金公司的投顧數(shù)量將超過4000人，提升超40%，客戶服務能力亦顯著提升。

三是發(fā)揮中金公司財富管理能力，提升綜合盈利效能。中金公司作為國內(nèi)證券行業(yè)財富管理轉(zhuǎn)型的先行者，在買方投顧業(yè)務模式、全球資產(chǎn)配置能力及產(chǎn)品體系建設方面具備突出優(yōu)勢，通過將上述能力與東興證券、信達證券的客戶基礎有機結(jié)合，有望實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同賦能，進一步提升財富管理業(yè)務綜合創(chuàng)收能力。

投行業(yè)務方面，一是團隊補充，合并后A股保代數(shù)量提升到529人，排名從第四升至行業(yè)第三，充實投行隊伍，進一步鞏固中金公司的優(yōu)勢領域；二是東興證券和信達證券現(xiàn)有的項目資源及客戶資源可以為中金公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務提供更廣闊的拓展空間；三是業(yè)務領域方面，東興證券和信達證券投行資源的加入，有助于中金進一步提升服務客戶在新三板、北交所掛牌的實力，服務更多元化客戶融資需求的實力進一步增強；四是依托東興證券和信達證券的AMC股東，可以提供豐富的債務重組項目資源，充分運用AMC股東及其下屬公司的協(xié)同生態(tài)圈，在并購重整、企業(yè)紓困等方面持續(xù)推進，發(fā)揮中金公司在不良資產(chǎn)和重組業(yè)務領域的經(jīng)驗積累和專業(yè)優(yōu)勢，為防范化解金融風險工作持續(xù)貢獻力量。

資管業(yè)務方面，合并后受托資金規(guī)模有效提升至超過8000億元，規(guī)模效應顯著增強，有利于推動資產(chǎn)管理能力的整合與優(yōu)化。此外，本次合并將提升中金公司公募基金規(guī)模，通過整合標的具備特色的中型公募子公司，進一步提升公司的產(chǎn)品力和互補性。

研究業(yè)務方面，中金研究部現(xiàn)已覆蓋金融、TMT、消費品、工業(yè)、醫(yī)療、能源、房地產(chǎn)、化工等行業(yè)，研究員超300人，位列行業(yè)首位，屢獲中國內(nèi)地和中國香港地區(qū)最佳研究團隊類專業(yè)榮譽。本次重組后，中金將整合東興證券和信達證券的研究團隊，團隊規(guī)模將進一步擴大，研究實力進一步增強。

關注點五：如何不再局限于規(guī)模焦慮？

距國泰海通、國聯(lián)民生等并購已過一年，行業(yè)并購的初步效果顯現(xiàn)。待中金公司“三合一”整合落地，此次整合更有望成為新標桿，推動行業(yè)競爭邏輯悄然轉(zhuǎn)變。

行業(yè)討論常陷“規(guī)模排名”單一維度。而此次合并的深層價值，也在于直面核心問題，做大之后，如何真正做強？市場的高度關注，也聚焦于中金公司能否借此緊握“2-3家具備國際競爭力投行”的入場券。

鮮見一個觀點，無論是從政策還是各類監(jiān)管會議，都體現(xiàn)了金融機構(gòu)的核心價值，在于服務實體的能力、抵御風險的韌性以及不可替代的差異化優(yōu)勢。新征程上，證券行業(yè)作為直接融資的主要“服務商”、資本市場的重要“看門人”、社會財富的專業(yè)“管理者”，發(fā)展空間廣闊、大有可為，必須主動呼應時代召喚，自覺擔負使命責任。

合并后的中金公司，或不再是資產(chǎn)數(shù)字的簡單疊加，更可能進化為功能完整、韌性更強的強大金融服務平臺。這一轉(zhuǎn)變，需從定位、價值、競爭力三個坐標系關鍵詞拆解。

其一，服務國家戰(zhàn)略的能力持續(xù)增強。合并帶來的資本金補充與業(yè)務協(xié)同，為服務國家戰(zhàn)略筑牢核心支撐，能力提升更具實質(zhì)性與針對性。

更豐厚的資本金，可重點投向科技創(chuàng)新、綠色金融等國家重點支持領域的直接融資。這不僅是資金體量的簡單提升，更是對國家戰(zhàn)略布局的精準響應：在科技創(chuàng)新領域，能為硬科技企業(yè)從初創(chuàng)到上市的全生命周期提供股權融資、債權融資等支持；在綠色金融領域，可助力綠色能源、節(jié)能環(huán)保等項目的債券發(fā)行、資產(chǎn)證券化等業(yè)務，推動金融資源向低碳產(chǎn)業(yè)聚集，實現(xiàn)金融支持與國家戰(zhàn)略的深度綁定。

更廣泛的經(jīng)營網(wǎng)絡，能有效觸達更多區(qū)域的中小企業(yè)。整合后，服務邊界從頭部企業(yè)向中小主體進一步拓寬，通過下沉服務重心、優(yōu)化服務流程，為中小企業(yè)提供股權質(zhì)押、財務顧問、普惠信貸等多元化服務，切實解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題，不斷深化普惠金融的實踐深度與覆蓋面。

其二，抗周期波動的基礎不斷夯實。通過業(yè)務屬性的互補與資源整合，中金公司的經(jīng)營韌性得到進一步強化，抵御市場周期波動的能力顯著提升。

中金公司核心的機構(gòu)業(yè)務以輕資本運作為主，涵蓋投行、資產(chǎn)管理、財富管理等，受市場行情周期性波動的影響相對較?。欢鴸|興證券、信達證券在經(jīng)紀業(yè)務、自營交易等領域的布局，具有一定順周期屬性，在市場上行期可貢獻可觀收益。兩者業(yè)務特性形成有效互補，有望對沖不同市場周期下的業(yè)績波動，平滑整體業(yè)績曲線。

這并非簡單的業(yè)務拼接，而是基于戰(zhàn)略協(xié)同的深度資源整合。通過統(tǒng)一的風險管控體系、客戶資源共享機制與業(yè)務協(xié)同流程，構(gòu)建起跨業(yè)務的風險緩沖墊，有效降低單一業(yè)務板塊波動對整體經(jīng)營的影響，進一步提升公司長期經(jīng)營的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

其三，差異化競爭力逐步凸顯。依托獨特的資源稟賦與業(yè)務協(xié)同效應，合并后的中金公司正打造區(qū)別于同業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，形成差異化發(fā)展賽道。

“中金品牌+AMC資源”的獨特組合，正持續(xù)打開新的競爭空間。中金公司在投行、跨境金融、機構(gòu)服務等領域積累的深厚品牌影響力與專業(yè)能力，疊加AMC在不良資產(chǎn)處置、困境企業(yè)重組、風險資產(chǎn)盤活等方面的核心優(yōu)勢，可形成顯著協(xié)同效應。在產(chǎn)業(yè)并購重組領域，既能提供專業(yè)的交易結(jié)構(gòu)設計、估值定價、融資安排等投行服務，又能借助AMC資源化解并購中的風險隱患；在資產(chǎn)證券化、風險化解等復雜金融領域，可針對各類非標資產(chǎn)、困境資產(chǎn)提供定制化解決方案，盤活存量資產(chǎn)，為客戶提供全鏈條服務，從而在同業(yè)競爭中構(gòu)建難以復制的差異化壁壘。