①周應(yīng)波認(rèn)為，當(dāng)前資管行業(yè)審美變遷，背后是對(duì)持續(xù)獲利能力的深層訴求，主觀私募要用“手藝人”精神把握企業(yè)成長(zhǎng)性； ②當(dāng)前是“AI基建大時(shí)代”，不能因?yàn)閭€(gè)別公司的問題否認(rèn)行業(yè)整體機(jī)會(huì)，滲透率是重要觀察指標(biāo)。
財(cái)聯(lián)社12月16日訊（記者 周曉雅）從規(guī)模擴(kuò)張到聚焦高質(zhì)量，資管行業(yè)發(fā)展浪潮正站上關(guān)鍵變局點(diǎn)，如何乘勢(shì)篤行是資管從業(yè)者的核心命題。
12月11日，由財(cái)聯(lián)社聯(lián)合華源證券主辦、東吳證券協(xié)辦的首屆財(cái)聯(lián)社私募業(yè)高質(zhì)量發(fā)展論壇暨首屆私募基金·華尊獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮在上海舉辦。
經(jīng)歷了公募基金經(jīng)理到私募創(chuàng)始人的身份轉(zhuǎn)變，運(yùn)舟資本創(chuàng)始人周應(yīng)波在以《長(zhǎng)期主義視角下的私募行業(yè)價(jià)值創(chuàng)造》主題演講中，分享了他對(duì)行業(yè)變革的思考與體會(huì)。
運(yùn)舟資本創(chuàng)始人周應(yīng)波
面對(duì)從“投人”到“找機(jī)器”的資管行業(yè)審美變遷，周應(yīng)波覺察到，其背后是對(duì)持續(xù)獲利能力的深層訴求。作為主觀私募，他勾勒出這類機(jī)構(gòu)的高質(zhì)量發(fā)展路徑：以長(zhǎng)期主義為錨，以產(chǎn)業(yè)研究為刃，用“手藝人”精神把握企業(yè)成長(zhǎng)性，在成長(zhǎng)賽道上做深做透。
AI是當(dāng)下成長(zhǎng)股投資的熱門賽道，但周應(yīng)波給出了更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的論斷：AI將是持續(xù)20年以上的時(shí)代機(jī)遇。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)正處于發(fā)展的第一階段，即“AI基建大時(shí)代”，在上游成為投資核心的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)下游同樣值得關(guān)注。
AI投資是否出現(xiàn)泡沫的爭(zhēng)議，他強(qiáng)調(diào)，不能因?yàn)閭€(gè)別公司的問題否認(rèn)行業(yè)整體機(jī)會(huì)，分析產(chǎn)業(yè)應(yīng)避免刻舟求劍，因?yàn)槊織l河都不一樣，需要實(shí)事求是客觀看待問題，分析機(jī)會(huì)。AI基礎(chǔ)建設(shè)依然處于多輪次進(jìn)步過程中。
作為作為曾活躍于公募基金領(lǐng)域的頂流基金經(jīng)理，同時(shí)也是財(cái)聯(lián)社首屆私募基金·華尊獎(jiǎng)的私募領(lǐng)軍人物獎(jiǎng)的獲得者， 周應(yīng)波帶來的思考尤為令行業(yè)關(guān)注。
從“投人”到“找機(jī)器”，主動(dòng)私募如何錨定價(jià)值？
從2015年開始擔(dān)任公募基金經(jīng)理，周應(yīng)波經(jīng)歷7年的公募和近4年私募，前后累計(jì)10年投資生涯。他坦陳，在這段經(jīng)歷中有過春風(fēng)得意的時(shí)候，也有灰頭土臉的時(shí)候，“聚焦成長(zhǎng)，價(jià)值投資”既是他對(duì)過去投資的思考總結(jié)，也是目前團(tuán)隊(duì)確定的投資理念。
過去數(shù)年，A股的整體收益較可觀，但呈現(xiàn)波動(dòng)率較高的特征，尤其是科技股、成長(zhǎng)股有著更高的波動(dòng)率表現(xiàn)。如何在這個(gè)市場(chǎng)環(huán)境下看待未來A股的成長(zhǎng)？
周應(yīng)波深切感受到，A股行情演繹的期間，資管行業(yè)審美已經(jīng)在過去二十余年發(fā)生深刻變化，“5年前，資管行業(yè)的投基金，實(shí)質(zhì)是選基金經(jīng)理，投的是人；5年后，資管行業(yè)就是找機(jī)器，無論是量化策略還是多因子，又或者程序化、ETF等，核心是科技戰(zhàn)的支撐，是被動(dòng)投資的興起。”
新變化發(fā)生之際，傳統(tǒng)的主觀選股私募與基金經(jīng)理怎么在新的時(shí)代下創(chuàng)造價(jià)值？周應(yīng)波剖析，資管行業(yè)這一審美變遷的背后，是對(duì)資管機(jī)構(gòu)持續(xù)獲利的需求。
時(shí)間拉回到2020年，彼時(shí)，行業(yè)的近5年、近10年業(yè)績(jī)曲線不乏亮眼，市場(chǎng)更是不乏脫穎而出的各類賽道主題基金。隨后，近幾年的宏觀環(huán)境經(jīng)歷較大轉(zhuǎn)折，行業(yè)也隨之暴露出過往發(fā)展的弊端，單純追求規(guī)模擴(kuò)張、行業(yè)布局集中、“抱團(tuán)股”等問題凸顯，并被市場(chǎng)所意識(shí)。
相似的歷程曾在20世紀(jì)70年代美股市場(chǎng)“漂亮 50”上演，相較之下，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程較短，轉(zhuǎn)變也來得更快。
經(jīng)歷了這一市場(chǎng)變化，國(guó)內(nèi)資管行業(yè)的審美核心并未變化，即仍是希望有一條理想曲線。
這條理想曲線有什么特點(diǎn)？周應(yīng)波給出自己的總結(jié)：高收益、低回撤、大規(guī)模、長(zhǎng)久期，“這4個(gè)點(diǎn)不太可能同時(shí)做到，所有的資管機(jī)構(gòu)無非是在其中權(quán)衡，能夠四面體中的一面做好就非常棒的產(chǎn)品?！?/p>
周應(yīng)波深刻理解到，包括他自己在內(nèi)的主觀私募能做得有限。那么，主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理的使命是什么？
在基金經(jīng)理的投資標(biāo)的——股票市場(chǎng)上，不乏優(yōu)秀的企業(yè)，以英偉達(dá)為例，成立逾30年間，這家明星公司的成長(zhǎng)速度難有企及者。
“黃仁勛在領(lǐng)導(dǎo)公司之初，有沒有考慮過要把公司業(yè)績(jī)曲線做成什么樣？有沒有考慮碰到業(yè)務(wù)困難要不要把員工砍半保住業(yè)績(jī)的回撤？我想他應(yīng)該沒有的，他應(yīng)該是牢牢盯著前方看有沒有業(yè)務(wù)可做，產(chǎn)品能不能滿足客戶的需求，找到突破性的技術(shù)。”在周應(yīng)波看來，正因如此，英偉達(dá)才能翻過一次又一次的技術(shù)浪潮，發(fā)展至今超4萬億美元的市值水平。
而主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理尋找成長(zhǎng)股的過程，亦是如此。他解釋，與英偉達(dá)在過去30余年以1家公司的獨(dú)立主體的發(fā)展形式不同，基金經(jīng)理尋找成長(zhǎng)股可能需要更換5只、10只，甚至是更多持倉(cāng)個(gè)股。但兩者本質(zhì)相似，要想賺到未來企業(yè)的收益，就需要牢牢把握住企業(yè)的成長(zhǎng)性。
“一句話總結(jié)，波動(dòng)性可以用策略控制，成長(zhǎng)性是稀缺的，不能被取代?！敝軕?yīng)波強(qiáng)調(diào)，雖然股票指數(shù)是線性的，私募的業(yè)績(jī)曲線也是線性的，但成長(zhǎng)是非線性的。因此，主觀私募需要在市場(chǎng)中把握產(chǎn)業(yè)規(guī)律，找到非線性的成長(zhǎng)。
以“手藝人”精神錨定成長(zhǎng)性
另一方面看，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展三十余載，所取得的成就之斐然，難有其他經(jīng)濟(jì)體比肩。一輪又一輪產(chǎn)業(yè)周期的更迭，使得A股整體呈現(xiàn)波動(dòng)率較大的特征，但依然不乏優(yōu)秀企業(yè)在此期間從數(shù)十億市值水平快速成長(zhǎng)，躍升至數(shù)千億，甚至上萬億市值水平。
周應(yīng)波將資管行業(yè)比作一條“價(jià)值傳遞鏈”：資金從投資人流向資管機(jī)構(gòu)，再到企業(yè)，其間涵蓋了成長(zhǎng)，固收+，紅利等不同的資產(chǎn)配置策略，“但本質(zhì)是基金經(jīng)理要通過管道把錢投到企業(yè)去，這才是核心所在?！?/u>
對(duì)于自身的角色，他借用了睿遠(yuǎn)基金陳光明關(guān)于“手藝人”自我定義。
“以前陳光明總談過，我們是手藝人，要去看一線的企業(yè)是怎么樣的。我對(duì)投資的理解也是如此，應(yīng)該擁抱一線企業(yè)，用一個(gè)穩(wěn)定長(zhǎng)期的價(jià)值分析框架去把握稀缺的成長(zhǎng)性。”周應(yīng)波直言，即使進(jìn)入宏觀經(jīng)濟(jì)中低速增長(zhǎng)時(shí)代，仍有一批高成長(zhǎng)的企業(yè)存在資本市場(chǎng)，這才是主觀選股基金經(jīng)理的希望所在。
值得留意的是，“大而全”曾是過去一個(gè)階段資管行業(yè)的追求目標(biāo)。周應(yīng)波則強(qiáng)調(diào)，這存在誤區(qū)，“大而全”其實(shí)沒有必要。
“隨著市場(chǎng)深度越來越深，A股上市公司已經(jīng)超過5000家，我們可以做的事情是在某幾個(gè)點(diǎn)打深打破，其實(shí)已經(jīng)能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造很好的收益?！彼J(rèn)為，雖然選股標(biāo)準(zhǔn)因人而異，但需要明晰的是，基金經(jīng)理其實(shí)是手藝人，手藝人也可以被清晰界定。
回歸投資的本質(zhì)：資產(chǎn)的研究與定價(jià)
放眼全球市場(chǎng)，過去30年，日本股市前十大市值股已經(jīng)發(fā)生翻天覆地的變化，不再是銀行股的一枝獨(dú)秀；但目前，AH股的市值前20大個(gè)股變化進(jìn)程中，傳統(tǒng)行業(yè)的占比依然不低。
時(shí)間周期拉長(zhǎng)，事情的本質(zhì)自然浮現(xiàn)。
對(duì)于主動(dòng)權(quán)益（私募）的投資本質(zhì)，周應(yīng)波認(rèn)為是資產(chǎn)的研究與定價(jià)，這既適用于美股成熟市場(chǎng)，也適用于A股成長(zhǎng)型市場(chǎng)。
在成長(zhǎng)股投資領(lǐng)域，資產(chǎn)的研究意味著科技行業(yè)、成長(zhǎng)類企業(yè)的研究。
在周應(yīng)波看來，一個(gè)又一個(gè)企業(yè)的本質(zhì)是一門生意，私募討論更多的是產(chǎn)品怎么研發(fā)出來的，生產(chǎn)流程是什么，“更大的維度來看，中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)是什么，我們的工程師紅利會(huì)映射到哪些行業(yè)，這些行業(yè)未來有哪些機(jī)會(huì)，從這些角度分析一類資產(chǎn)，就是資產(chǎn)研究。”
其二是資產(chǎn)定價(jià)。按時(shí)間的維度，企業(yè)的生命周期可以被劃分為高景氣成長(zhǎng)、穩(wěn)定成長(zhǎng)、低速成長(zhǎng)等不同的階段，比如處于低速成長(zhǎng)的成熟期企業(yè)，投資者更希望獲得分紅收益。但周應(yīng)波認(rèn)為，企業(yè)無論在哪個(gè)發(fā)展階段，都有相應(yīng)的投資解法，即資產(chǎn)定價(jià)的方式。
不過，資產(chǎn)定價(jià)對(duì)于不同投資方式，又有不一樣的框架。作為主動(dòng)投資的私募，周應(yīng)波直言，應(yīng)該做價(jià)格的展望者，“相比之下，被動(dòng)投資是price payer，需要接納市場(chǎng)的價(jià)格，其中也有部分策略是price maker，是在短期內(nèi)制造價(jià)格的波動(dòng)獲得收益。但我們想做產(chǎn)業(yè)投資，想找未來稀缺性的增長(zhǎng)，一定要做price looker?！?/u>
這也意味著，尋找成長(zhǎng)性行業(yè)在未來有哪些優(yōu)質(zhì)機(jī)會(huì)，在上行的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)中找到處于高景氣成長(zhǎng)、找到穩(wěn)定成長(zhǎng)企業(yè)的機(jī)會(huì)。
價(jià)值投資內(nèi)涵的迭代：從低價(jià)優(yōu)先到成長(zhǎng)價(jià)值
備受市場(chǎng)熱捧的價(jià)值投資標(biāo)桿人物沃倫?巴菲特，對(duì)于資產(chǎn)的定價(jià)也有前瞻性的變化。1970年以來，伯克希爾·哈撒韋的資產(chǎn)架構(gòu)顯現(xiàn)出一個(gè)重要變化趨勢(shì)，即有形資產(chǎn)的比例大幅下降，取而代之的是無形資產(chǎn)的大幅上升，即是從“格雷厄姆式”有形資產(chǎn)投資，逐步過渡到以“無形資產(chǎn)”為核心的投資理念。
“在美股市場(chǎng)，巴菲特算是‘老登’，但他的資產(chǎn)組合里出現(xiàn)了谷歌，雖然是不是他下決策的還有很多爭(zhēng)論?！敝軕?yīng)波推測(cè)，這一變化映射出巴菲特對(duì)資產(chǎn)定價(jià)方式的改變。
早在價(jià)值投資被格雷厄姆提出時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于以有形資產(chǎn)為主的時(shí)代，彼時(shí)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)由鋼鐵、煤炭、石油、化工等一系列企業(yè)構(gòu)成。因此，20世紀(jì)70年代，巴菲特用PB尋找低估股票；到了1980、1990年，可口可樂從PE的角度被發(fā)掘；再到2010年以后，蘋果、谷歌等個(gè)股進(jìn)入持倉(cāng)，或許是巴菲特從生態(tài)的價(jià)值，從網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值，從用戶的黏性去思考的結(jié)果。
“從低價(jià)優(yōu)先到成長(zhǎng)價(jià)值，這一變化規(guī)律適用于美國(guó)，適用于偉大的投資者，也同樣適用于我們的投資者。同樣是價(jià)值投資，圍繞其內(nèi)涵的討論也是有變化的?！?/p>
周應(yīng)波總結(jié)，成長(zhǎng)股的投資本質(zhì)，首先是深度聚焦成長(zhǎng)股的研究分析；其次是明確能力圈，在擅長(zhǎng)領(lǐng)域中尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)；再次是構(gòu)建科技股和成長(zhǎng)股定價(jià)框架并持續(xù)迭代。
周應(yīng)波介紹了團(tuán)隊(duì)實(shí)踐上述成長(zhǎng)股投資的過程，即將行業(yè)發(fā)展階段劃分為坐標(biāo)軸上不同的時(shí)節(jié)點(diǎn)，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都有各自的投資機(jī)會(huì)，“對(duì)于0-1階段，A股從來不缺乏玄幻概念，但也有人在其中找到投資模式，對(duì)這個(gè)階段需要用發(fā)展的心態(tài)去看待，在坐標(biāo)軸里找到自己真正的能力圈和能力塊。比如我們，更喜歡投資TMT處于1-10和10-50階段的公司，我們就專注這個(gè)階段?！?/p>
AI將是持續(xù)20年以上的時(shí)代機(jī)遇
回顧歷史的發(fā)展進(jìn)程，一輪又一輪的科技革命時(shí)代的浪潮造就了超級(jí)成長(zhǎng)股，一如近年印象最深刻的產(chǎn)業(yè)革命——互聯(lián)網(wǎng)革命，誕生了股價(jià)累計(jì)漲幅上千倍的騰訊；又如中國(guó)的新能源時(shí)代，彼時(shí)的新能源賽道投資受到市場(chǎng)熱捧。
在周應(yīng)波眼中，AI也將是這樣的時(shí)代機(jī)遇，他判斷，從2023年開始，AI帶來的機(jī)會(huì)將持續(xù)20年以上，“也就是說，雖然已經(jīng)過去3年，即便有人到現(xiàn)在還沒有投過AI，都不要緊?！?/p>
他進(jìn)一步分析，2023年以來的3年，是AI時(shí)代的開端，但出現(xiàn)較快的發(fā)展進(jìn)程。2023年的AI處于對(duì)話與生成紀(jì)元，但隨后每年都發(fā)生翻天覆地的變化，從輔助編程，到在部分行業(yè)深耕落地，提高生產(chǎn)力，這對(duì)于一項(xiàng)新技術(shù)而言，3年間能夠創(chuàng)造如此收益已經(jīng)是驚人的進(jìn)步。
“即便早期或許會(huì)出現(xiàn)熱潮扎堆又退潮的階段，比如當(dāng)下OpenAI融資引發(fā)的爭(zhēng)議，但這都是小小的浪潮，其實(shí)不重要?！彼毖裕罂?0年，AI時(shí)代會(huì)誕生10倍、100倍的機(jī)會(huì)，正如每代人有每代人的機(jī)遇，AI機(jī)遇是值得當(dāng)代人研究思考的機(jī)遇，無論從創(chuàng)業(yè)、工作、投資的角度，這一機(jī)會(huì)都不晚。
而從最近三四年，到未來數(shù)年，周應(yīng)波將這一階段定義為“AI基建大時(shí)代”。對(duì)應(yīng)中國(guó)的古話——要想富，先修路。
不過，市場(chǎng)上充斥著AI投資目前是否有泡沫的聲音，他也給出了自己的論斷?！坝腥藢I比作貴州或者是西部的部分高速公路，沒有車跑。但我想，過去二十年間，除了沒有人跑的高速被建起，也有一條不夠要修兩條的高速，比如京滬高速，其實(shí)存在很大的差異?！?/p>
周應(yīng)波強(qiáng)調(diào)，沒有必要因?yàn)榫植康蔫Υ茫鲆暿挛锏娜?，掩蓋事物整體處在爆發(fā)階段的發(fā)展事實(shí)。對(duì)于AI產(chǎn)業(yè)，他認(rèn)為，大型互聯(lián)網(wǎng)廠商仍具備充足成本投資，因?yàn)橐患夜镜木植繂栴}否認(rèn)行業(yè)整體機(jī)會(huì)并不可取。
而在AI基建大時(shí)代，產(chǎn)業(yè)鏈的上游分析無疑受到重視，從上游，算力、存儲(chǔ)、電力，再到模型?！拔覀兊暮诵挠^點(diǎn)是很明確的上游時(shí)代，但是你的眼睛要盯著下游，盯著模型，因?yàn)橛锌赡苓^3年、過5年是它的大機(jī)會(huì)，這是我們對(duì)于整體AI的理解?！?/p>
滲透率是AI發(fā)展的重要觀察指標(biāo)
AI的商業(yè)化則是市場(chǎng)關(guān)于當(dāng)下AI發(fā)展的第二個(gè)爭(zhēng)議點(diǎn)。周應(yīng)波以電力的發(fā)展歷程類比，強(qiáng)調(diào)滲透率是未來關(guān)注AI發(fā)展的重要指標(biāo)。
“當(dāng)電力被發(fā)明的時(shí)候，愛迪生在美國(guó)發(fā)明電燈的時(shí)候有沒有想過電的貨幣化，有沒有想過這么紛繁的家用電器的出現(xiàn)，甚至是電氣化的投入，我想都沒有?！彼Q，隨著電的出現(xiàn)，加上隨后從煤電到水電的技術(shù)進(jìn)步，帶來了成本的下降，家家戶戶用電，各種各樣的電器自然也得到生產(chǎn)發(fā)展。
由此推演到AI產(chǎn)業(yè)，未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，滲透率的發(fā)展值得觀察。從國(guó)家層面，今年8月，國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見》中提出了到2027年，新一代智能終端、智能體等應(yīng)用普及率超70%的總體要求。
他認(rèn)為，在這一先導(dǎo)指標(biāo)之下，未來3年至5年，AI的商業(yè)化應(yīng)用自然噴涌而出，正如此前互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的電商平臺(tái)。“這是關(guān)注重點(diǎn)的差異，不可能在一個(gè)事物剛剛開始爆發(fā)動(dòng)力的時(shí)候，就一定要考察ROI/ROIC吧？這是不符合分析科技革命的分析框架的。”
雖然各種關(guān)于AI的爭(zhēng)論都有合理性，但周應(yīng)波直言，分析產(chǎn)業(yè)最忌諱刻舟求劍，每條河都不一樣，無論是將過去互聯(lián)網(wǎng)革命直接套用在AI產(chǎn)業(yè)，或是新能源的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)判斷AI的發(fā)展浪潮，都不可取。
“對(duì)于AI商業(yè)化爭(zhēng)議，我們的答案也簡(jiǎn)單，就是在AI大基建時(shí)代下，實(shí)事求是一點(diǎn)，根據(jù)國(guó)內(nèi)的參與度、發(fā)展階段，客觀分析到底有什么樣的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，具體的投資見仁見智，有人喜歡投資電力，有人喜歡投資算力，根據(jù)緊缺、估值有各種各樣的偏好都可以，包括大家對(duì)未來應(yīng)用的展望?！?/p>
在他看來，當(dāng)前AI的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還存在多輪次進(jìn)步，需要多關(guān)注變化總量的意義，局部問題值得重視討論，但也需要客觀看待。往后看，AI+各行各業(yè)的應(yīng)用機(jī)會(huì)或許就會(huì)出現(xiàn)，也希望大家在這個(gè)過程中能夠找到屬于自己的好機(jī)會(huì)。
附：運(yùn)舟投資金句總結(jié)
1.成長(zhǎng)股投資就像駕駛汽車，要看“后視鏡”，更要面向未來、看清“前路方向”
2.價(jià)值投資同樣適用于成長(zhǎng)股、科技股
3.研究企業(yè)的投資價(jià)值，一定要研究它的產(chǎn)品與服務(wù)。先有出色的用戶價(jià)值，才有企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)
4.市場(chǎng)多數(shù)時(shí)候并不有效，錯(cuò)誤定價(jià)無處不在。但只有你自己心智堅(jiān)定、思路清晰，才能在一次次的恐懼與貪婪中，堅(jiān)韌不拔地找到真正的好機(jī)會(huì)
5.吃飯聚餐我們會(huì)找美食街上評(píng)價(jià)最好的餐館，投資也應(yīng)該聚焦產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大贏家
6.科技有周期，科技企業(yè)也有周期。尊重周期，理解周期，把握周期
7.成長(zhǎng)性行業(yè)估值既要仰望星空，也要低頭計(jì)算
8.這些年做投資，始終如一的是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展中學(xué)習(xí)、從優(yōu)秀企業(yè)的成長(zhǎng)中學(xué)習(xí)，這是股票投資的基礎(chǔ)
9.無論是變化慢、未來可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定型企業(yè)，還是變化快、前景不確定的科技型企業(yè)，都可以通過理解其生意模式，進(jìn)行股票定價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資
10.安全邊際來自對(duì)企業(yè)的理解，這里面包括了經(jīng)營(yíng)的護(hù)城河、行業(yè)發(fā)展周期等
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