財(cái)聯(lián)社12月15日訊（記者 吳雨其）在剛剛過(guò)去的一段時(shí)間里，AI大主線幾乎貫穿了整個(gè)資本市場(chǎng)的敘事。“國(guó)產(chǎn)GPU雙雄”的摩爾線程與沐曦股份先后登陸科創(chuàng)板，從詢價(jià)、配售到上市，每一個(gè)環(huán)節(jié)都成為機(jī)構(gòu)與散戶共同圍觀的事件現(xiàn)場(chǎng)，網(wǎng)下有效申購(gòu)倍數(shù)屢屢刷出新高。

與此同時(shí)，算力主線的持續(xù)演繹，讓公募的主動(dòng)權(quán)益尖子生幾乎被同一批股票寫滿，翻倍產(chǎn)品多集中在重倉(cāng)AI算力、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的組合上，榜首產(chǎn)品收益甚至突破兩倍，這一輪排名戰(zhàn)與其說(shuō)是基金經(jīng)理之間的較量，不如說(shuō)是“誰(shuí)在更早、更重、更敢”押注人工智能。

在一級(jí)市場(chǎng)，故事同樣圍繞AI展開(kāi)。沐曦股份尚未盈利，股權(quán)結(jié)構(gòu)中卻早早集結(jié)了紅杉資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、和利資本等機(jī)構(gòu)以及多家國(guó)家隊(duì)與產(chǎn)業(yè)資本，多輪融資抬升公司估值，上市前已經(jīng)是資本市場(chǎng)熟面孔。類似案例在今年層出不窮，從具身智能、機(jī)器人關(guān)節(jié)模組，再到AI辦公硬件、AI基礎(chǔ)設(shè)施，一批創(chuàng)企在尚未跑出成熟商業(yè)模式之前，已經(jīng)完成多輪融資，估值快速抬升。

“基本上沾上AI，資本就會(huì)多看幾眼?！币晃活^部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人坦言，相較上一輪移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期，這一輪AI投資敘事更宏大、參與者更密集，資金從二級(jí)市場(chǎng)的熱門賽道，順著產(chǎn)業(yè)鏈一路追溯到芯片、算法、基礎(chǔ)設(shè)施，再延伸到低空經(jīng)濟(jì)、智能制造等應(yīng)用端。與此同時(shí)，“泡沫”一詞也愈發(fā)頻繁地出現(xiàn)在券商研報(bào)與路演問(wèn)答里，如何在AI熱潮與估值風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡，正在成為機(jī)構(gòu)投資人的集體命題。

二級(jí)市場(chǎng)：押中AI算力主線的籌碼與隱憂

如果從今年公募主動(dòng)權(quán)益基金的業(yè)績(jī)榜單倒推市場(chǎng)風(fēng)格，可以清晰看到一條算力主線的輪廓。截至目前，年內(nèi)業(yè)績(jī)居前的產(chǎn)品中，凈值翻倍的基金達(dá)到58只，冠軍產(chǎn)品永贏科技智選的年內(nèi)凈值增長(zhǎng)率達(dá)218.40%，該產(chǎn)品的前十大重倉(cāng)高度集中在新易盛、中際旭創(chuàng)等通信和算力熱門股上，其余排名居前的基金也多以光模塊、PCB、存儲(chǔ)等AI基礎(chǔ)設(shè)施為核心配置，如緊隨前后的中航機(jī)遇領(lǐng)航、紅土創(chuàng)新新興產(chǎn)業(yè)等。

有華北地區(qū)公募權(quán)益投資總監(jiān)直言，今年的主動(dòng)權(quán)益“排位賽”，本質(zhì)上是對(duì)AI算力板塊不同階段、不同比例加倉(cāng)節(jié)奏的比拼。

從重倉(cāng)標(biāo)的層面看，資金無(wú)疑“擁擠”，以中際旭創(chuàng)和新易盛為例，截至今年三季度末，中際旭創(chuàng)、新易盛被基金持倉(cāng)規(guī)模均超過(guò)1100億元，分別被1158只、1116只基金重倉(cāng)，“翻倍基”的籌碼高度重疊。對(duì)比去年年末來(lái)看，彼時(shí)僅有476只基金重倉(cāng)新易盛，持倉(cāng)市值超200億元，489只重倉(cāng)中際旭創(chuàng)，持倉(cāng)市值也約為225億元，大部份資金均在今年涌入。

這樣的擁擠交易，在股價(jià)表現(xiàn)上被放大成極致行情。今年以來(lái)，AI算力指數(shù)累計(jì)漲幅43.23%，個(gè)別個(gè)股漲幅高達(dá)數(shù)倍，中際旭創(chuàng)股價(jià)一度沖至600元上方，新易盛股價(jià)也在400元附近高位運(yùn)行，單日成交額與主力資金流向頻繁登上市場(chǎng)榜單。

“從收益率角度看，確實(shí)很難說(shuō)這不是一場(chǎng)典型的‘贏家通吃’行情?！币晃婚L(zhǎng)期跟蹤科技板塊的公募基金經(jīng)理表示，在指數(shù)漲幅并不突出的年份里，重倉(cāng)龍頭、持倉(cāng)集中的少數(shù)產(chǎn)品賺走了大部分超額收益，尾部則是踩錯(cuò)節(jié)奏、追高回落的組合。

然而，收益曲線的陡峭，也意味著回撤的斜率同樣陡峭。不少算力熱門股在近期高位放量震蕩，部分基金凈值短期回撤幅度不小。有華東公募投資總監(jiān)坦言，從交易行為看，部分資金已經(jīng)開(kāi)始在高位進(jìn)行“高切低”，一邊兌現(xiàn)光模塊與存儲(chǔ)的收益，一邊尋找電網(wǎng)技術(shù)、高端制造等AI基礎(chǔ)設(shè)施延伸方向的新機(jī)會(huì)。

這也讓“AI泡沫”成為頻繁被追問(wèn)的話題。一些審慎的機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)為，短期內(nèi)估值確實(shí)已經(jīng)偏離均值區(qū)間，部分標(biāo)的對(duì)未來(lái)幾年盈利的預(yù)期定價(jià)十分激進(jìn)，修正階段的波動(dòng)不可避免?！皬亩▋r(jià)角度看，市場(chǎng)對(duì)部分算力股給出的，是一種極高增長(zhǎng)與高護(hù)城河同時(shí)成立的假設(shè)?！币晃涣炕囝^私募研究負(fù)責(zé)人說(shuō)，如果行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生細(xì)微變化，或全球資本開(kāi)支節(jié)奏略有放緩，估值的回吐幅度都會(huì)比傳統(tǒng)周期行業(yè)更劇烈。

不過(guò)，也有機(jī)構(gòu)給出了不同視角。多家海外投行在研報(bào)中強(qiáng)調(diào)，全球AI投資周期仍處于早期階段，北美四大云廠商（微軟、亞馬遜、Meta、谷歌）合計(jì)資本開(kāi)支同比增速超過(guò)六成，歐洲與亞洲也在加速布局智算中心和數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施，從中長(zhǎng)期看，算力投資更像一輪延續(xù)數(shù)年的“新型數(shù)字基建”。

國(guó)內(nèi)有權(quán)益投資總監(jiān)判斷，當(dāng)前與其簡(jiǎn)單用泡沫來(lái)概括，不如將其視作一輪高景氣主線下的典型結(jié)構(gòu)性行情，關(guān)鍵在于投資人能否在估值與景氣之間找到合理的區(qū)間，而非在兩極之間搖擺。

在這樣的分歧中，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)AI的態(tài)度正在悄然變化。從年初的“只要是AI就漲”，到年中的“算力勝于應(yīng)用”，再到近期對(duì)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、技術(shù)迭代節(jié)奏更加挑剔，資金不斷用價(jià)格信號(hào)，重構(gòu)AI敘事的優(yōu)先級(jí)。

一級(jí)戰(zhàn)場(chǎng)：頭部資本圍獵AI底層資產(chǎn)

沐曦股份的股東名單，幾乎是這輪AI投資敘事的縮影。該公司成立時(shí)間并不長(zhǎng)，卻在短短五年內(nèi)完成多輪融資，股權(quán)結(jié)構(gòu)中不僅有紅杉資本、經(jīng)緯創(chuàng)投等一線美元與本土機(jī)構(gòu)，還有國(guó)調(diào)基金、上?？苿?chuàng)基金等“國(guó)家隊(duì)”平臺(tái)，以及知名私募與產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。根據(jù)公司招股書披露，沐曦股份最近一次外部股權(quán)融資的投后估值為210.71億元。

與GPU雙雄類似，今年完成大額融資的AI相關(guān)企業(yè)呈現(xiàn)出兩個(gè)明顯方向。一端是更貼近底層基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)，例如無(wú)問(wèn)芯穹圍繞AI云和終端智能打造“Agentic Infra”，最新一輪A加輪融資規(guī)模接近5億元，背后是國(guó)家產(chǎn)業(yè)資本與頭部市場(chǎng)化基金的聯(lián)合配置，核心賣點(diǎn)在于軟硬件協(xié)同與多元異構(gòu)算力服務(wù)。

另一端則是具身智能與AI硬件賽道，從提供人形機(jī)器人關(guān)節(jié)模組的南京因克斯智能，到面向多模態(tài)空間智能的星源智機(jī)器人，再到以AI辦公硬件切入口的未來(lái)智能，單輪融資金額從數(shù)億元到10億元不等，投資方中既有頭部創(chuàng)投，也有大型互聯(lián)網(wǎng)公司與產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

北京卓翼智能的最新一輪融資，則將這一圖譜延伸到了低空經(jīng)濟(jì)。公開(kāi)信息顯示，卓翼智能長(zhǎng)期深耕無(wú)人系統(tǒng)與集群智能，業(yè)務(wù)覆蓋無(wú)人機(jī)平臺(tái)、數(shù)字孿生系統(tǒng)和作戰(zhàn)仿真平臺(tái)，近期完成的2億元C輪戰(zhàn)略融資，由杭實(shí)集團(tuán)旗下杭州低空產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司獨(dú)家出資，用于在杭州建設(shè)柔性制造產(chǎn)線和華東總部，并加速無(wú)人機(jī)集群智能、AI操作系統(tǒng)與低空應(yīng)用場(chǎng)景的工程化與商業(yè)化。

有接近該項(xiàng)目的人士評(píng)價(jià)，卓翼智能本質(zhì)上是一家“AI工具鏈加AI操作系統(tǒng)加數(shù)據(jù)管理平臺(tái)”三位一體的智能底座企業(yè)，在國(guó)家將低空經(jīng)濟(jì)列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的大背景下，具備“AI加低空”敘事的雙重想象空間。

更宏觀的統(tǒng)計(jì)印證了這種資金偏好。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，僅今年第一季度，國(guó)內(nèi)人工智能領(lǐng)域就發(fā)生了超過(guò)350起融資事件，總金額超過(guò)200億元，其中前20%創(chuàng)企分走了約八成資金，頭部集中的特征十分明顯。

“對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，今天去看一個(gè)AI項(xiàng)目，默認(rèn)前提已經(jīng)不是‘你是不是AI’，而是‘你的AI能否穿透到基礎(chǔ)設(shè)施或者核心場(chǎng)景’。”一位華東地區(qū)的VC合伙人表示，在資金成本抬升與退出周期不確定的現(xiàn)實(shí)約束下，機(jī)構(gòu)更愿意押注具備技術(shù)護(hù)城河、同時(shí)與實(shí)際場(chǎng)景強(qiáng)相關(guān)的標(biāo)的?！安还苁茿I基礎(chǔ)設(shè)施公司，或者具身智能核心部件供應(yīng)商，都是典型的‘非純算法、非純應(yīng)用’標(biāo)的，兼具技術(shù)密度與產(chǎn)業(yè)彈性。”

然而，在一級(jí)市場(chǎng)，關(guān)于“AI泡沫”的討論比二級(jí)更復(fù)雜。一方面，項(xiàng)目端的估值水平在過(guò)去一年確實(shí)有明顯抬升，不少尚處于商業(yè)模式探索階段的企業(yè)已經(jīng)給出數(shù)十億元甚至百億元級(jí)別估值，部分輪次的定價(jià)邏輯更多建立在下一輪融資的預(yù)期之上，而非現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

另一方面，全球AI基礎(chǔ)設(shè)施與應(yīng)用滲透率仍處于早期，各類模型、智能體與垂直應(yīng)用不斷涌現(xiàn)，頭部創(chuàng)企的技術(shù)路徑與商業(yè)邊界尚未定型，簡(jiǎn)單用“泡沫”一詞統(tǒng)攝，難以解釋這種不確定性的價(jià)值。

一位長(zhǎng)期關(guān)注科技與互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)投資人將當(dāng)前階段形容為“打了興奮劑的互聯(lián)網(wǎng)早期”。他認(rèn)為，超額資本開(kāi)支與密集融資必然帶來(lái)估值起伏，但從更長(zhǎng)路徑看，AI的滲透方式與過(guò)去信息互聯(lián)網(wǎng)有本質(zhì)不同，它更深地嵌入能源、電力、制造、交通等傳統(tǒng)部門之中，形成“算力加行業(yè)”的多層結(jié)構(gòu)，如果僅以短期盈利指標(biāo)衡量，很容易低估那些具有系統(tǒng)性能力的底層公司。

這并不意味著可以忽視風(fēng)險(xiǎn)。在部分項(xiàng)目上，一級(jí)資金對(duì)“講故事”的容忍度仍然較高，對(duì)技術(shù)難度與落地周期的評(píng)估則存在一定偏樂(lè)觀。一些專業(yè)LP已經(jīng)開(kāi)始在新基金的考核體系中加入更嚴(yán)格的產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證指標(biāo)，要求管理人給出更細(xì)致的客戶結(jié)構(gòu)、算力成本變化與毛利率敏感性測(cè)算，而不僅是簡(jiǎn)單羅列與某大廠達(dá)成合作意向。也有PE機(jī)構(gòu)在內(nèi)部明確，將估值折扣與回報(bào)時(shí)間做成配對(duì)約束，對(duì)估值已經(jīng)過(guò)于前沿的項(xiàng)目，寧愿等到二級(jí)市場(chǎng)驗(yàn)證之后，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)工具參與，而不是在早期輪次跟風(fēng)。