財(cái)聯(lián)社11月13日訊（編輯 王蔚）混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的核心價(jià)值，在于其能夠突破傳統(tǒng)固收產(chǎn)品權(quán)益資產(chǎn)配置比例不超過(guò)20%的束縛，賦予管理人動(dòng)態(tài)調(diào)整股、債等大類(lèi)資產(chǎn)配置的靈活空間。這種“相機(jī)抉擇”的能力，理論上使其能夠更好地穿越周期，捕捉不同市場(chǎng)環(huán)境下的投資機(jī)會(huì)。2025年以來(lái)，在股市整體向好的背景下，這一優(yōu)勢(shì)得到了充分體現(xiàn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，部分運(yùn)作良好的混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了高達(dá)43.43%的年化收益率，印證了靈活配置策略在牛市中的優(yōu)勢(shì)。

然而，并非所有產(chǎn)品都能將理論優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際回報(bào)。產(chǎn)品的最終表現(xiàn)高度依賴(lài)于管理人的主動(dòng)管理能力，包括大類(lèi)資產(chǎn)擇時(shí)、行業(yè)個(gè)股選擇以及風(fēng)險(xiǎn)控制水平。本期測(cè)評(píng)工銀理財(cái)·鑫尊利私銀尊享混合類(lèi)3個(gè)月定開(kāi)凈值型理財(cái)產(chǎn)品（20HH3822）。

迷你產(chǎn)品，最新規(guī)模不足億元

該產(chǎn)品于2020年10月9日成立，已運(yùn)作1861天，采取定期開(kāi)放的模式，定開(kāi)周期3個(gè)月，無(wú)固定期限。產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為R3，中風(fēng)險(xiǎn)，僅面向私人銀行客戶(hù)發(fā)行，起購(gòu)金額50萬(wàn)元。

從規(guī)模變動(dòng)來(lái)看，該產(chǎn)品募集規(guī)模為11.95億元，截至三季度末，產(chǎn)品僅存續(xù)0.27億元，客戶(hù)流失較為嚴(yán)重。這一規(guī)模在公募理財(cái)中算“迷你”產(chǎn)品，雖然降低了管理人的管理難度，但是一旦產(chǎn)品出現(xiàn)大額贖回，對(duì)產(chǎn)品凈值的沖擊可能會(huì)更明顯，從而對(duì)管理人的流動(dòng)性管理能力提出更高要求。

規(guī)模的急劇收縮，使該產(chǎn)品淪為一只“迷你”公募理財(cái)。雖然小規(guī)?？赡茉谝欢ǔ潭壬辖档唾Y產(chǎn)配置的難度，但抵御流動(dòng)性沖擊的能力也有所減弱。 一旦遭遇少量客戶(hù)的大額贖回，管理人可能被迫在不合時(shí)宜的價(jià)格點(diǎn)位上出售資產(chǎn)以換取現(xiàn)金，這種交易行為本身就可能對(duì)產(chǎn)品凈值產(chǎn)生顯著的負(fù)面沖擊，形成“贖回-拋售-凈值下跌-更多贖回”的負(fù)向循環(huán)，對(duì)管理人的流動(dòng)性管理能力構(gòu)成了嚴(yán)峻考驗(yàn)。

業(yè)績(jī)偏離比較基準(zhǔn)

從收益上看，該產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)欠佳。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，產(chǎn)品近3月年化收益率為1.42%，近6月年化收益率為1.88%，今年以來(lái)年化收益率為-1.07%，近1年年化收益率為-0.34%，成立以來(lái)年化收益率為0.18%。

從產(chǎn)品凈值曲線上看，自2022年開(kāi)始，該產(chǎn)品凈值波動(dòng)明顯加大，走出了一條“蜿蜒曲折”的線路。今年以來(lái)，該產(chǎn)品凈值下行主要集中在3月中下旬至4月上旬，主要是由于債券市場(chǎng)震蕩和權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致。

據(jù)該產(chǎn)品半年報(bào)描述，2025年上半年，債市整體呈現(xiàn)出“低息高波”的典型特征，市場(chǎng)利率中樞處于歷史相對(duì)低位，但波動(dòng)性卻顯著增加，這使得傳統(tǒng)的債券投資策略面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)?！安呗曰摹迸c“資產(chǎn)荒”并存成為上半年的主旋律。一方面，利率處于低位壓縮了久期策略的空間，收益率下行帶來(lái)的資本利得機(jī)會(huì)減少；另一方面，信用利差持續(xù)收窄，進(jìn)行信用下沉獲取超額收益的性?xún)r(jià)比和風(fēng)險(xiǎn)均不具吸引力；同時(shí)，資金利率的波動(dòng)也使得杠桿策略的運(yùn)用難度加大、收益貢獻(xiàn)有限。

權(quán)益市場(chǎng)方面，2025年上半年的A股市場(chǎng)波動(dòng)頻繁，在復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策環(huán)境交織影響下，走出了一條充滿起伏與變數(shù)的軌跡。

結(jié)合理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍及比例、投資策略，并綜合考量市場(chǎng)環(huán)境等因素綜合測(cè)算，管理人將該產(chǎn)品的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（年化）設(shè)定為3.6%，實(shí)際收益表現(xiàn)與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)偏離多大？如下圖所示：

數(shù)據(jù)來(lái)源：法詢(xún)理財(cái)網(wǎng)www.frmoney.com

據(jù)統(tǒng)計(jì)，該產(chǎn)品只在成立之初的幾個(gè)月“短暫”的實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的設(shè)定值，此后差距呈“震蕩走擴(kuò)”趨勢(shì)。不過(guò)，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)并不代表產(chǎn)品實(shí)際收益率，只是起到“參考”作用。

權(quán)益資產(chǎn)配置以?xún)?yōu)先股為主

資產(chǎn)配置是產(chǎn)品收益的直接來(lái)源，從該產(chǎn)品資產(chǎn)配置來(lái)看，今年以來(lái)，該產(chǎn)品權(quán)益資產(chǎn)配置比例先增后減，二季度配置比例最高，為28.73%。從投資模式看，該產(chǎn)品依舊延續(xù)銀行整體傾向于通過(guò)SPV進(jìn)行權(quán)益投資的風(fēng)格，均未進(jìn)行直接投資。

且根據(jù)季報(bào)/半年報(bào)披露情況來(lái)看，今年以來(lái)，管理人委外投資比例進(jìn)一步加大，一季度直接配置有17.17%的公募基金，二、三季度均未直接配置公募基金，且穿透后配置公募基金比例也較一季度有所降低。近年來(lái)產(chǎn)品配置資產(chǎn)及比例變化如下圖所示：

數(shù)據(jù)來(lái)源：法詢(xún)理財(cái)網(wǎng)www.frmoney.com

此外，今年債市收益率上行，該產(chǎn)品債券配置比例也逐步降低。據(jù)該產(chǎn)品報(bào)告披露，—方面靈活捕捉利率波段中的交易性機(jī)會(huì)，另一方面嚴(yán)控交易品種流動(dòng)性門(mén)檻以應(yīng)對(duì)公募銷(xiāo)售新規(guī)等政策擾動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊。

從前十大持倉(cāng)資產(chǎn)來(lái)看，推測(cè)該產(chǎn)品配置的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)主要是銀行優(yōu)先股，包括農(nóng)行優(yōu)1、長(zhǎng)銀優(yōu)1、中行優(yōu)3以及中行優(yōu)4。

銀行優(yōu)先股作為理財(cái)產(chǎn)品底層資產(chǎn)，核心價(jià)值是信用優(yōu)良與收益較高，但核心風(fēng)險(xiǎn)在于流動(dòng)性不足和對(duì)利率敏感。其稀缺性導(dǎo)致緊急情況下可能折價(jià)拋售，沖擊凈值；同時(shí)，其固定收益屬性在市場(chǎng)利率上行時(shí)面臨價(jià)格下跌的“久期風(fēng)險(xiǎn)”，會(huì)負(fù)面影響理財(cái)產(chǎn)品估值。

據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，農(nóng)行優(yōu)1的最新股息率為4.02%，中行優(yōu)3的最新股息率為3.39%，中行優(yōu)4的最新股息率為3.22%，相較于2024年，2025年的股息率有所降低，不過(guò)在當(dāng)前低利率的市場(chǎng)環(huán)境下，仍有一定的優(yōu)勢(shì)。

除優(yōu)先股外，今年以來(lái)，該產(chǎn)品增大了定期存款的配置比例，旨在作為產(chǎn)品的“壓艙石”，如：2025年一季度末十大資產(chǎn)中暫未出現(xiàn)定期存款，2季度末和3季度末定期存款分別占比15.64%和11.8%。

注： 1.如無(wú)特別說(shuō)明，本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于法詢(xún)理財(cái)網(wǎng)www.frmoney.com。

2.收益率根據(jù)凈值公式計(jì)算得出，公式為（公告披露期末累計(jì)凈值-期初累計(jì)凈值）/期初累計(jì)凈值*365/存續(xù)期限*100%