財(cái)聯(lián)社10月27日（編輯 楊斌）10年與30年關(guān)鍵期限的國(guó)債今日完成了活躍券的切換，與過(guò)往換券不同，本次切換的活躍券為增值稅新政后發(fā)行的國(guó)債。目前，市場(chǎng)對(duì)國(guó)債新老券后續(xù)的利差走勢(shì)存在分歧，30年新老券約11bp的利差存不確定性，而10年期約7BP的利差或仍有壓縮空間。

行情顯示，今日10年國(guó)債活躍券由250011切換至250016，30年國(guó)債活躍券也由2500002切換至2500006。新的活躍券均為8月8日以后發(fā)行，10年期的二級(jí)市場(chǎng)收益率較原活躍券高出約7BP，30年期高出約11BP。

圖：10年國(guó)債活躍券近兩交易日分時(shí)走勢(shì)

（資料來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，財(cái)聯(lián)社整理）

根據(jù)財(cái)政部、稅務(wù)總局此前公告，對(duì)在8月8日（含當(dāng)日）之后新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。8月8日之前已發(fā)行的上述債券（包含在8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

回顧8月8日以來(lái)增值稅對(duì)利率債新券的影響，華創(chuàng)證券固收首席周冠南指出，10年國(guó)債新券一二級(jí)利差上調(diào)幅度在7bp附近，對(duì)應(yīng)3%稅率~6%稅率；30年國(guó)債新券一二級(jí)利差上調(diào)幅度在9bp附近，對(duì)應(yīng)3%稅率~6%稅率。

在新券上市后，其與老活躍券的利差維持震蕩。進(jìn)入10月后，部分資金交易“換券”行情，利差有所收窄。特別是30年期國(guó)債，由于2500006在四季度的續(xù)發(fā)安排發(fā)生變更，其與2500002的利差9月末以來(lái)經(jīng)歷了收窄、走闊、近期再度收窄的行情。

圖：2500006與2500002的利差變化

（資料來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)，財(cái)聯(lián)社整理）

天風(fēng)證券固收首席譚逸鳴認(rèn)為，利差交易或漸近尾聲，市場(chǎng)搶跑換券行情整體告一段落。后續(xù)債市缺乏較為明確的方向指引，超長(zhǎng)端利率持續(xù)走強(qiáng)的動(dòng)能相對(duì)有限。當(dāng)前2500006和2500002利差水平為11BP左右，處中樞附近，也持平自營(yíng)機(jī)構(gòu)的增值稅理論稅負(fù)。除非2500006再度續(xù)發(fā)，在二者存量規(guī)模較為懸殊的背景下，利差進(jìn)一步收窄空間有限。

事實(shí)上，30年國(guó)債的主力券近期反復(fù)切換。民生證券固收首席徐亮指出，原因在于新券2500006規(guī)模不大但流動(dòng)性較好，且保險(xiǎn)等配置型資金又更偏好地方債，故2500006 始終在交易盤(pán)中流通。如果2500006能夠一直保持較好的流動(dòng)性，可以支撐其利率處于當(dāng)前偏低水平。

樂(lè)觀情況下，徐亮認(rèn)為2500006和2500002利差可以壓縮到8BP以?xún)?nèi)，但需要2500006持續(xù)成為主力券才行，這存在不確定性。

而周冠南認(rèn)為，30年新券的合理定價(jià)為老券+增值稅影響（9bp）-流動(dòng)性定價(jià)（3bp）=老券+6bp。目前30年國(guó)債新老券利差約11bp，后續(xù)伴隨交易情緒的改善，仍有壓縮空間。

相較30年國(guó)債新老活躍券間利差后續(xù)走勢(shì)的不確定性，10年國(guó)債新老活躍券間的利差或還有壓縮機(jī)會(huì)。

綜合增值稅利差水平和主力券流動(dòng)性溢價(jià)，徐亮預(yù)計(jì)250016-250011利差樂(lè)觀情況下可能會(huì)向3BP左右壓縮，250016-250011當(dāng)前利差在6-7BP左右。

同樣考慮換券和增值稅的影響，周冠南認(rèn)為10年國(guó)債新券的合理定價(jià)為老券+增值稅影響（7bp）-流動(dòng)性定價(jià)（2bp）=老券+5bp。目前10年國(guó)債新老券利差為6-7bp，伴隨新券流動(dòng)性的提高后續(xù)有小幅壓縮空間。