財聯(lián)社10月12日訊（記者 陳默）河南許昌街頭，隨處可見的假發(fā)店鋪，成為一道獨特的城市風景線，在十里鋪村，更是幾乎每隔三五步就可見一家小型假發(fā)生產廠。

“假發(fā)第一股”瑞貝卡（600439.SH）就坐落在許昌瑞貝卡大道666號。

“我們都知道瑞貝卡，鄭氏家族在這里做的很大。我們這里學校、一些房地產都是瑞貝卡旗下的，甚至城市供水也是他們，瑞貝卡還承包了白云山旅游業(yè)務?！币晃划?shù)厝烁嬖V財聯(lián)社記者。

恰是這家當?shù)厝硕炷茉數(shù)钠髽I(yè)，正面臨前所未有的窘境。

9月底，瑞貝卡控股質押所持瑞貝卡5000萬股股權，但質權人既不是一般的場內券商，也不是場外常見的銀行、信托，而是一位許姓自然人。這在正常的股權質押融資渠道里，甚為罕見，也就是說瑞貝卡控股目前已經很難向持牌機構質押股權獲取資金，只能轉向民間個人借貸，可見其融資的信用等級已大不如前。

更關鍵的是，瑞貝卡控股未來半年內到期的質押融資，折扣率已經低至3折，而且這還是瑞貝卡股價最近一路下滑的結果。

不僅如此，瑞貝卡控股和瑞貝卡，雙雙涉嫌信息披露違法違規(guī)，7月底被中國證監(jiān)會立案調查。背后，一方面是2024年瑞貝卡年報突然暴雷，上市二十年出現(xiàn)首虧；另一方面，是17家關聯(lián)公司，2024年度資金占用累計發(fā)生額達到了23億元。

根據專項審計報告，2024年，3家核心關聯(lián)公司合計資金占用比重，達到了累計發(fā)生額的99.69%，2025年半年報中，一家核心關聯(lián)公司資金占用累計發(fā)生額達到3.4億元。沿著這條線索，財聯(lián)社記者結合年報及實地調查，發(fā)現(xiàn)這4家關聯(lián)公司均無經營實體，同時瑞貝卡資金周轉異常、31億元的存貨違背商業(yè)邏輯，不僅金額遠高于營收，而且減值計提比例遠低于同行，財務報表的真實性打上了一個大大的問號。

“查無此地”的關聯(lián)公司

在瑞貝卡關聯(lián)方資金占用中，有4家關聯(lián)公司起到重要作用：分別為許昌瑞許商貿有限公司（以下簡稱“瑞許商貿”）、許昌道之霖實業(yè)有限責任公司（以下簡稱“道之霖”）、許昌歸來商貿有限公司（以下簡稱“歸來商貿”）、以及許昌道凱商貿有限公司（以下簡稱“道凱商貿”）。

上述4家公司在天眼查中顯示員工數(shù)量均為0人，但與瑞貝卡都存在超出自身經營規(guī)模的資金往來。

瑞貝卡對這4家關聯(lián)方的關聯(lián)關系描述為“其他”。財報顯示，2024年，瑞許商貿、道之霖、歸來商貿與瑞貝卡資金周轉占用發(fā)生額分別為6.68億元、5.51億元和10.86億元，2025年上半年，道之霖、道凱商貿與瑞貝卡資金周轉占用發(fā)生額分別為900萬元、3.4億元。

除了與瑞貝卡資金往來有異常外，這4家公司的共同點還有很多，包括在天眼查中顯示員工數(shù)量均為0人，注冊資本均為1000萬，注冊時間主要集中在近五年，甚至連地址都是在許昌市文興路288號。

文興路位于許昌市南部，南北走向，全程約4公里，中段與瑞貝卡大道交叉，附近屬于當?shù)仉妱榆?、建材售賣一條街，財聯(lián)社記者雙向挨戶街道查找，卻沒有找到288門牌號。

當?shù)厣虘簟⒔值擂k事處均向財聯(lián)社記者表示，對288門牌號以及這4家商貿公司不了解。

天眼查顯示，道凱商貿2024年通訊地址為瑞貝卡大道669號，財聯(lián)社記者實地探訪669號，發(fā)現(xiàn)并無道凱商貿的標牌，而是屬于瑞貝卡水業(yè)集團，水廠院內存放一些水管，正對大門的主建筑有4層，院內后方有4棟兩層的紅頂小房子。

天眼查道凱商貿通訊地址

瑞貝卡大道669號 財聯(lián)社記者攝

一位水廠內部人士告訴財聯(lián)社記者，“水廠不對外出租，也從來沒聽說過這里有任何商貿公司。”

也就是說，一年半發(fā)生額累計超26億元資金周轉的4家關聯(lián)公司，卻無法通過公開信息，找到實際的經營場所，或許它們只是隱藏在某個隱秘“角落”的走賬公司。

對于瑞許商貿等4家占款公司是否在實際經營，在經營的話辦公場所在哪，財聯(lián)社記者已向瑞貝卡公司郵箱發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未獲回復。

畸高的資金占用

2024年，除控股股東外，與瑞貝卡存在關聯(lián)資金往來的共有17家公司，覆蓋瑞貝卡控股股東旗下的多項業(yè)務，包括地產、水業(yè)、酒店等，但主要往來集中在瑞許商貿、道之霖、歸來商貿這3家公司，上述三家資金占用累計發(fā)生額占總發(fā)生額的99.69%，此外，根據財報，控股股東瑞貝卡控股2024年全年、2025年上半年用于非經營性往來的資金周轉累計發(fā)生額分別為10.54億元、3.17億元。

一位不愿具名的注冊會計師向財聯(lián)社記者表示：“大股東長期占用上市公司資金，是一種‘掏空’行為，常見手段有關聯(lián)公司資金周轉、虛構營業(yè)收入及客戶等，往往都會侵蝕上市公司的利益。”

從此前中國證監(jiān)會河南監(jiān)管局給瑞貝卡下達的行政監(jiān)管措施決定書看，公司信披違規(guī)行為的時間跨度長達4年，瑞貝卡利潤的斷崖式下滑，幾乎也發(fā)生在同一時間。

財報顯示，瑞貝卡營業(yè)收入近五年中有兩年處于同比下滑的狀態(tài)，但公司凈利潤幾乎是斷崖式下降。此前的2015年-2019年，瑞貝卡凈利潤鮮有低于1.5億元，但2020年-2025年上半年，瑞貝卡凈利潤分別為3814萬元、6020萬元、3398萬元、1230萬元、虧損1.18億元、937.59萬元。

而瑞貝卡近兩年年收入不足13億，近2倍的累計資金占用流向何處？在瑞貝卡背后，龐大的瑞貝卡控股資金捉襟見肘，已是不言而喻。

天眼查顯示，瑞貝卡控股涵蓋行業(yè)多，旗下直接、間接投資企業(yè)至少超30家，主要公司涉及發(fā)制品、投資管理、房地產開發(fā)、城市水務、城市公交運營、教育、酒店服務、礦業(yè)開發(fā)、文化旅游、計算與大數(shù)據應用等10個行業(yè)。

其中，房地產板塊正面臨資金危機。9月2日，瑞貝卡控股因10.46萬元欠款成為被執(zhí)行人，在此之前旗下多家房地產開發(fā)類型企業(yè)也相繼被列入被執(zhí)行人名單。

此外，瑞貝卡控股所持上市公司股份的質押率已處于較高水平，截至9月30日，已達64%，累計質押1.61億股，占公司總股本的14.13%。

對瑞貝卡審計超19年的中喜會計師事務所（特殊普通合伙）亦收到中國證監(jiān)會河南監(jiān)管局警示函，主要問題是在瑞貝卡2023年審計中對貨幣資金相關審計程序執(zhí)行不到位，未發(fā)現(xiàn)瑞貝卡 2023 年末存在貨幣資金虛增、非經營性資金占用披露不準確的問題，以及其他實質性審計程序執(zhí)行不到位。

財報顯示，近五年，瑞貝卡債務持續(xù)上升，盡管今年上半年較去年年底有所下降，但仍在高位。截至2025年6月30日，瑞貝卡短期借款達到15.7億元，主要是保證借款和信用借款?，F(xiàn)金流方面，貨幣資金4.16億元，根據wind數(shù)據，2025年上半年自由現(xiàn)金流僅為1.26億元，現(xiàn)金、自由現(xiàn)金流均不能覆蓋一年內到期的有息債務。

某銀行人士向財聯(lián)社記者表示，一般來說公司都會傾向于長期貸款，貸款期限越長，對現(xiàn)金流的壓力越小。他補充稱：“如果財務指標合理，例如存貨跟經營規(guī)模匹配、沒有減值風險，一般銀行是不會拒絕一家上市公司的長期貸款。”

從借款期限來看，瑞貝卡的短期借款從2020年11.71億元，以每年增長1-2億元的速度，連年增長至2024年底的16.2億元，2025年中報短期借款余額為15.7億元。瑞貝卡長期借款2022年、2023年分別為5.28億元、4.19億元，2024年斷崖式下跌至7500萬元。

不合常理的存貨儲備

而回看上市公司自身經營，也是疑點重重，尤其是存貨問題。

拆分瑞貝卡的資產負債表，存貨已成為當下瑞貝卡最重要的資產，大量存貨位于海外，減值比例較低。在2025年中報中，瑞貝卡存貨金額已達31.31億元，占公司總資產近7成，其中半數(shù)以上都是庫存商品，但今年上半年，瑞貝卡的營業(yè)收入僅為5.98億元。

上述注冊會計師表示，存貨常常成為上市公司潛在的暴雷風險點，也是問題公司調節(jié)利潤和成本的“蓄水池”。實務中存貨出入庫頻發(fā)，種類雜、數(shù)量多，在管理和核算上都存在一定難度，過高的存貨金額存在一定的減值風險。

“收取的人發(fā)最好是未經燙染，現(xiàn)在國內人發(fā)購買多在西北偏遠地區(qū)，海外人發(fā)主要來源于東南亞印度?！庇行袠I(yè)人士曾向財聯(lián)社記者表示。

瑞貝卡曾多次對外宣稱，將高存貨定位為“戰(zhàn)略儲備”，但放在公司收入變動、同行業(yè)體系下來看，這樣的存貨以及周轉數(shù)據與經營規(guī)模越來越不匹配。

數(shù)據來源：wind 公司公告 財聯(lián)社記者制圖

瑞貝卡并非上市之初就維持高存貨的戰(zhàn)略。

在2007年之前，公司的存貨不超過5億元，相對于收入，存貨周轉天數(shù)不足一年，屬于合理周期區(qū)間。2007年后，公司存貨規(guī)模與營業(yè)收入同步增長，2013年存貨與收入金額較為接近，達到20億，自此后瑞貝卡存貨和收入呈現(xiàn)背離狀態(tài)，營業(yè)收入持續(xù)下滑，自2022年起，營業(yè)收入長期保持在13億以下，但存貨長期穩(wěn)定在30億左右，公司存貨減值計提不足1%。

瑞貝卡的存貨戰(zhàn)略，與行業(yè)現(xiàn)狀相比極為異常。另一家發(fā)制品上市公司ST新華錦（600735.SH），近兩年發(fā)制品業(yè)務年收入在9億左右，占主營業(yè)務約五成。公司證券部回應財聯(lián)社記者，公司庫存以假發(fā)為主，其他業(yè)務庫庫存量很小。財報顯示，ST新華錦存貨約為3億元左右，存貨占總資產金額不足兩成，但存貨減值計提比例遠高于瑞貝卡，2024年約為6%。

過高的存貨拖累公司營運能力，瑞貝卡存貨周轉天數(shù)也在持續(xù)攀升，2019年起就已超過1000天，2025年中報已達到1594天。這也就意味著，從財務角度來看，公司存貨周轉一次需要3-4年。而ST新華錦的2025年上半年存貨周轉天數(shù)僅為112天，約為3-4個月，瑞貝卡的存貨周轉天數(shù)比ST新華錦高10倍不止。

現(xiàn)實中，幾乎沒有假發(fā)商會保留3-4年的庫存，大量庫存必然會產生資金占用。在財聯(lián)社記者走訪中，多數(shù)假發(fā)商透露其庫存不超過一年。假發(fā)商李明甚至向財聯(lián)社記者表示：“我們屬于國內有工廠，會持續(xù)備貨，如果只考慮海外市場，我們庫存僅維持三四十天。”

超過3年的庫存周期顯然也與假發(fā)保養(yǎng)時間存在矛盾。瑞貝卡官方旗艦店客服向財聯(lián)社記者介紹，假發(fā)屬于消耗品，需要正確的洗護和保養(yǎng)，如果平時注意保養(yǎng)，全人發(fā)材質可以佩戴一年半以上，摻和材質的可以使用一年以上。

對于瑞貝卡的高庫存儲備，給各大假發(fā)商做外部協(xié)助的老周也覺得并不符合行規(guī)。在他看來，常年維持3-4年的高庫存，以及1%不到的低減值率不合常理?！靶袠I(yè)普遍是根據訂單來保持庫存，長時間大量庫存的情況極少，發(fā)制品也有流行趨勢，有些發(fā)型一年就過時，更何況頭發(fā)也會變質，像巴基斯坦、印度、中亞那邊的頭發(fā)，跟中國人的頭發(fā)不一樣，不能放的時間太長?！?/p>

他向財聯(lián)社記者介紹，假發(fā)做好后的成品庫存能放一年，要保持通風，不能受潮。

關于公司庫存真實性問題，包括倉庫位置、清點流程及盤庫記錄等問題，記者向瑞貝卡公司郵箱發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未獲回復。

文中受訪者李明、老周均為化名