財(cái)聯(lián)社10月10日訊（編輯 李翀）10月9日深夜，九頌基金的一則公告劃破資本市場(chǎng)的平靜：有"中國(guó)證券教父"之稱的管金生因突發(fā)疾病逝世，享年78歲。這位曾一手締造萬國(guó)證券傳奇的名字，終究與他糾葛半生的國(guó)債市場(chǎng)完成了最后的告別。

這份遲至兩日披露的訃告，不僅讓金融圈陷入追思，更將人們的目光拉回三十年前那個(gè)重塑中國(guó)資本市場(chǎng)格局的 "327 國(guó)債事件"。那是管金生的人生軌跡轉(zhuǎn)折點(diǎn)，亦是中國(guó)金融和期貨市場(chǎng)化進(jìn)程的深刻注腳。

風(fēng)暴中心：“327事件”的細(xì)節(jié)還原

1992年12月，國(guó)債期貨首次上市，初衷是解決國(guó)債發(fā)行難的困境。不過在1994年高通脹背景下，監(jiān)管推出的保值貼補(bǔ)政策，讓固定利率的國(guó)債變成了浮動(dòng)收益品種，使得國(guó)債期貨的投機(jī)空間驟然放大，也為后續(xù)“327國(guó)債期貨”事件埋下了伏筆。

公開資料顯示，“327國(guó)債期貨”是對(duì)應(yīng)1992年發(fā)行、1995年到期的3年期國(guó)庫券（以下簡(jiǎn)稱92（3）現(xiàn)券，票面利率9.5%，發(fā)行流通量為246.8億元）的期貨合約，因該合約保值貼補(bǔ)率的不確定性，成為當(dāng)時(shí)多空對(duì)決的主戰(zhàn)場(chǎng)。

財(cái)聯(lián)社梳理公開資料發(fā)現(xiàn)，1995年初，時(shí)任萬國(guó)證券總經(jīng)理的管金生判斷，“327國(guó)債期貨”的保值貼息率將維持在8%，對(duì)應(yīng)兌付價(jià)格約132元，而當(dāng)時(shí)該合約市價(jià)在147-148元波動(dòng)。彼時(shí)，資本市場(chǎng)圍繞財(cái)政部“是否加息保值”分裂為兩大陣營(yíng)，其中以管金生執(zhí)掌的萬國(guó)證券認(rèn)為財(cái)政部無力承擔(dān)高額貼息、通脹率會(huì)下降等原因，聯(lián)合遼寧國(guó)發(fā)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“遼國(guó)發(fā)”）重倉做空，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司（簡(jiǎn)稱“中經(jīng)開”，為財(cái)政部全資子公司）等機(jī)構(gòu)則押注貼息，大舉做多。

這場(chǎng)豪賭的天平，本質(zhì)上是多空雙方單純的資金角力，最終被一則政策消息徹底傾覆。

1995年2月22日，財(cái)政部發(fā)布公告1995年第1號(hào)，明確1995年3年期憑證式國(guó)庫券從購(gòu)買之日起計(jì)息，到期一次還本付息，持滿三年的年利率為14%，并實(shí)行保值貼補(bǔ)。同日財(cái)政部發(fā)布公告1995年第2號(hào)，明確1995年3年期無記名國(guó)庫券，票面利率為14.5%，到期一次還本付息，不實(shí)行保值貼補(bǔ)。這一政策消息意味著，與92（3）現(xiàn)券票面利率9.5%相比，1995年新發(fā)行的三年期國(guó)庫券利率水平顯著提高，同時(shí)也提升了市場(chǎng)對(duì)92（3）現(xiàn)券大幅貼息的預(yù)期。

這一預(yù)期很快反應(yīng)在資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)上。1995年2月23日上午10:15，上海證券交易所開盤后，“327國(guó)債期貨”合約價(jià)格5分鐘內(nèi)從148.5元飆升至151.98元，萬國(guó)證券的空頭頭寸瞬間浮虧數(shù)十億，此外遼國(guó)發(fā)突然臨陣倒戈，由空翻多，讓空頭“騎虎難下”。

據(jù)財(cái)新報(bào)道，在當(dāng)天上午發(fā)現(xiàn)預(yù)判失誤后，管金生緊急召開中層會(huì)議，提出請(qǐng)求上交所停牌的建議。中午，他找到上交所總經(jīng)理尉文淵，提出增加持倉量、發(fā)布無貼息通知的請(qǐng)求，均被斷然拒絕，絕望之下，管金生做出了瘋狂決策。

當(dāng)天下午16:22至16:30的8分鐘內(nèi)，萬國(guó)證券以“自殺式”手法連續(xù)拋出大量空單，其中最后一筆730萬手賣單面值高達(dá)1460億元，而92（3）現(xiàn)券發(fā)行總量?jī)H240多億元，直接將價(jià)格強(qiáng)行拉回147.5元。這一瘋狂決策導(dǎo)致當(dāng)日上海證券交易所國(guó)債期貨交易量達(dá)到8500多億元，相當(dāng)于正常交易日的10余倍，空單規(guī)模也遠(yuǎn)超5萬手的機(jī)構(gòu)持倉限額。

“327國(guó)債期貨”事件最終以尉文淵當(dāng)晚在緊急會(huì)議上宣布“最后8分鐘交易無效”的行政雷霆手段收?qǐng)?。?jīng)此一役，萬國(guó)證券因此虧損近56億元，多部門組成“2.23聯(lián)合調(diào)查組”，認(rèn)定管金生“蓄意違規(guī)”，隨后行業(yè)龍頭萬國(guó)證券被申銀證券兼并，管金生也身陷囹圄。更具象征意義的是，1995年5月17日，證監(jiān)會(huì)宣布暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)，中國(guó)首個(gè)金融衍生品種就此夭折。

破而后立：國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)事件催生的監(jiān)管革命

“327國(guó)債期貨”事件如同一場(chǎng)強(qiáng)制性的“制度剖宮產(chǎn)”，倒逼中國(guó)資本市場(chǎng)完成了從“無法可依”到“規(guī)則奠基”的蛻變。在多位業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)人士看來，其直接影響體現(xiàn)在多個(gè)維度。

首當(dāng)其沖的是風(fēng)險(xiǎn)防控體系的重構(gòu)改革。有期貨機(jī)構(gòu)人士表示，該事件暴露的超低保證金（僅2.5%，遠(yuǎn)低于國(guó)際常規(guī)的5%-10%）、無漲跌停限制、持倉監(jiān)控失效等漏洞，直接催生了后續(xù)的監(jiān)管框架。比如2010年股指期貨推出時(shí)，中金所明確將保證金比例提至15%（期貨公司實(shí)際執(zhí)行比例更高），設(shè)置100手持倉限額，并首創(chuàng)熔斷機(jī)制，這些規(guī)則都帶著“327事件”的傷痕印記。

此外，《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》于2022年4月20日通過，系統(tǒng)規(guī)定了期貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)各項(xiàng)基礎(chǔ)法規(guī)，標(biāo)志著包括國(guó)債期貨在內(nèi)的期貨市場(chǎng)進(jìn)入了法治保障時(shí)期。

西安交大經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院客座教授景川對(duì)財(cái)聯(lián)社表示，自2013年國(guó)債期貨重啟后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制已日趨完善，比如國(guó)債期貨每日價(jià)格最大波動(dòng)限制由±2%調(diào)整為±1.5%，以保證最低交易保證金水平仍能覆蓋一個(gè)漲跌停板的價(jià)格波動(dòng)，并進(jìn)行持倉限額和強(qiáng)制減倉制度管理。比如在持倉限額方面，梯度持倉限額標(biāo)準(zhǔn)從“1000手-500手-100手”調(diào)整為“1000手-600手-300手”，并延后執(zhí)行時(shí)點(diǎn)，以提高交割月市場(chǎng)流動(dòng)性。此外，交割制度得到優(yōu)化，自2015年9月起，國(guó)債期貨交割規(guī)則由多空雙方申請(qǐng)匹配改為空方舉手交割，降低了交割難度，增加了空頭合約的期權(quán)屬性等等。

銀河期貨宏觀首席分析師王鵬對(duì)財(cái)聯(lián)社表示，回顧新中國(guó)金融期貨幾十年完整歷史可以發(fā)現(xiàn)，金融期貨及衍生品見證了中國(guó)期貨市場(chǎng)從“探索階段”到“規(guī)范發(fā)展階段”，再到“快速發(fā)展階段”，到目前“高質(zhì)量發(fā)展階段”的整個(gè)歷程。在《期貨法》、《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)期貨市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的意見》等法律法規(guī)指導(dǎo)下，金融期貨及衍生品市場(chǎng)穩(wěn)健規(guī)范發(fā)展，目前共有8個(gè)期貨、3個(gè)期權(quán)共11個(gè)產(chǎn)品，涵蓋權(quán)益類和利率類基礎(chǔ)資產(chǎn)，覆蓋了國(guó)債收益率曲線的關(guān)鍵期限，也構(gòu)建了較為完整的股指風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品序列。保險(xiǎn)、基金、銀行、證券、私募等金融機(jī)構(gòu)正逐步擴(kuò)大對(duì)金融期貨及衍生品市場(chǎng)的參與規(guī)模。2025年1-8月金融期貨及衍生品11個(gè)產(chǎn)品累積總成交1.92億手，同比增長(zhǎng)28.33%；累積總成交額158.95萬億元，占期貨市場(chǎng)總成交額的33.38%；月末持倉222.52萬手，同比增長(zhǎng)23.25%。其中，國(guó)債期貨機(jī)構(gòu)投資者持倉近九成，是機(jī)構(gòu)化程度最高的期貨品種之一。

另據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2025年1-8月全國(guó)債券回購(gòu)交易規(guī)模達(dá)1488萬億元，同比增長(zhǎng)5.2%，國(guó)債期貨回購(gòu)是重要組成部分，以今年8月數(shù)據(jù)來看，中金所金融期貨成交額達(dá)25.76萬億元，占全國(guó)期貨市場(chǎng)總成交額的39.58%，同比激增77.03%，至今未發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)防控的“防火墻”已然筑牢。

王鵬表示，伴隨市場(chǎng)發(fā)展，金融期貨及衍生品形成了較為完善的產(chǎn)品體系，其在發(fā)現(xiàn)價(jià)格、管理風(fēng)險(xiǎn)、資源配置等方面的作用也正逐步深入到資本市場(chǎng)的多個(gè)環(huán)節(jié)，其在穩(wěn)定和服務(wù)資本市場(chǎng)方面的作用正變得日益重要。

與此同時(shí)，財(cái)政部加速國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)，推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，為2013年國(guó)債期貨重啟鋪平道路。更關(guān)鍵的是監(jiān)管機(jī)制的統(tǒng)一，如今“一行一局一會(huì)”的協(xié)同監(jiān)管體系下，2025年4月四部門聯(lián)合出臺(tái)《金融“五篇大文章”總體統(tǒng)計(jì)制度》，也實(shí)現(xiàn)了債券市場(chǎng)全口徑監(jiān)測(cè)。

國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展日臻成熟

2013年9月6日，5年期國(guó)債期貨上市交易，標(biāo)志著“327國(guó)債期貨事件”后市場(chǎng)正式重啟。

中信期貨相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)財(cái)聯(lián)社表示，國(guó)債期貨市場(chǎng)重啟后初期重點(diǎn)，在于市場(chǎng)信任重構(gòu)與規(guī)則重建，因此對(duì)于個(gè)人投資者和投機(jī)力量的參與限制較為嚴(yán)格，這導(dǎo)致市場(chǎng)深度有限，且定價(jià)并不充分，無風(fēng)險(xiǎn)的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)頻現(xiàn)。

2015年至2019年，10年期國(guó)債期貨和2年期國(guó)債期貨相繼上市，與5年期國(guó)債期貨一起構(gòu)建了覆蓋收益率曲線“短-中-長(zhǎng)”端的產(chǎn)品體系。

從2020年至今，國(guó)債期貨市場(chǎng)步入多元化與多空平衡期。在此階段，國(guó)債期貨不斷向機(jī)構(gòu)投資者敞開懷抱：2020年啟動(dòng)銀保入市試點(diǎn)工作，同時(shí)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開始參與國(guó)債期貨，2021年企業(yè)年金也逐步加入，2023年渣打銀行加速布局。除此之外，以私募基金、高頻量化等機(jī)構(gòu)為代表的非傳統(tǒng)固收投資者也逐步活躍在國(guó)債期貨市場(chǎng)中。參與者的多元化也帶來了國(guó)債期貨市場(chǎng)多空力量的進(jìn)一步均衡，國(guó)債期貨市場(chǎng)逐步由“單邊避險(xiǎn)”向“多空博弈”切換。2023年30年國(guó)債期貨的成長(zhǎng)速度明顯加快也從側(cè)面印證了市場(chǎng)成熟度明顯提升。

另從機(jī)構(gòu)投資者參與金融衍生品情況來看，金融期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度日益深化。2024年，國(guó)債期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者日均成交、持倉規(guī)模占比分別超過70%和90%，已是我國(guó)機(jī)構(gòu)化程度最高的期貨品種之一。

鶴去聲遠(yuǎn)：往事并不如煙

在市場(chǎng)人士看來，對(duì)比1995年萬國(guó)證券違規(guī)亂象，如今的國(guó)債期貨市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)更趨理性，這離不開327事件敲響的警鐘，它是中國(guó)早期資本市場(chǎng) “野蠻生長(zhǎng)” 的縮影，也為后續(xù)中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范成熟點(diǎn)燃了燈塔。

管金生的駕鶴西去，也為“327事件”的歷史卷宗合上最后一頁。但那些散落在檔案中的細(xì)節(jié)，從未因歲月流逝而褪色，那些留下的制度遺產(chǎn)，早已化作中國(guó)金融市場(chǎng)的血脈，也在時(shí)刻提醒著每一位市場(chǎng)參與者要穩(wěn)健前行，類似“327”國(guó)債風(fēng)波的歷史悲劇也可以完全避免。