財(cái)聯(lián)社9月23日訊（記者 閆軍）9月22日，在興證全球基金、興銀理財(cái)、復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院共同舉辦的“投資·向善”復(fù)旦管院·興動ESG大講堂暨高?；饡壬瀑Y產(chǎn)管理研討會上，興證全球基金副總經(jīng)理謝治宇分享了對當(dāng)下市場與投資的最新研判。

在分享中，謝治宇表示，做股票的人，常覺得自己研究的是“小類資產(chǎn)”，但真正決定長期回報(bào)的，往往是那些看似遙遠(yuǎn)的大類資產(chǎn)邏輯。而理解這一切，必須回到投資的起點(diǎn)。收益，永遠(yuǎn)是對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

謝治宇表示，保守的資金，自然會選擇國債這類低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；而愿意承擔(dān)波動的，則會把更多倉位交給股票、衍生品，甚至另類投資。但真正的挑戰(zhàn)不在于選擇哪一類資產(chǎn)，而在于如何在組合中實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散。

傳統(tǒng)意義上，股債是“蹺蹺板”，這種負(fù)相關(guān)性曾是資產(chǎn)配置的基石?？蛇^去幾年，股債齊漲同跌并不少見，原因?yàn)楹危恐x治宇解釋到，因?yàn)楫?dāng)流動性極度寬松或極度緊張時(shí)，所有資產(chǎn)都會被同一股力量推動或壓制。這時(shí)候，所謂的“分散風(fēng)險(xiǎn)”就成了一句空談。

謝治宇將權(quán)益投資放置于大類資產(chǎn)配置之中，給投資者帶來新的啟發(fā)，現(xiàn)場金句頻頻：

“所有收益，都是對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。”

“配置的核心目的不是讓組合收益率最高，而是讓風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率最高?！?/p>

“我們正處在一個(gè)前所未有的全新周期中，舊的分析框架正在失效?！?/p>

“當(dāng)股債同漲同跌，黃金就成了組合中不可或缺的壓艙石?！?/p>

大類資產(chǎn)的第一性原理：收益都是對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償

在謝治宇看來，理解大類資產(chǎn)配置，必須回歸最根本的邏輯——所有收益，都是對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。這一原理貫穿于投資決策的三個(gè)核心環(huán)節(jié)。

首先，資金目標(biāo)決定風(fēng)險(xiǎn)暴露。不同的投資目標(biāo)對應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。保守型資金偏好國債等低波動資產(chǎn)，而進(jìn)取型資金則可配置股票、衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

其次，配置角度上，需要在風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào)的特定要求下面優(yōu)化單個(gè)資產(chǎn)類別的收益率。即在給定的某種類型風(fēng)險(xiǎn)收益率下，選擇會有回報(bào)資產(chǎn)。比如選擇股票時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，去選擇收益率最好的。

第三，從組合角度實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。配置的核心目的并非追求最高收益率，而是提升經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。這就需要關(guān)注組合里不同的資產(chǎn)的價(jià)格，它們之間的相關(guān)性是會持續(xù)發(fā)生變化。比如傳統(tǒng)認(rèn)知中，股債常呈“蹺蹺板”效應(yīng)，但在流動性極度寬松時(shí)，二者可能同向波動，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中。

大類資產(chǎn)之下，股票投資的兩種思路

盡管權(quán)益投資聚焦個(gè)股，但大類資產(chǎn)的宏觀視角能為股票投資提供兩大關(guān)鍵支持。謝治宇認(rèn)為，大類資產(chǎn)幫助股票投資有兩種思路；

一是代表宏觀變量的大類資產(chǎn)可以了解非基本面引起的股票波動，了解現(xiàn)在整體市場的水位，簡單而言，股價(jià)波動可由三大變量解釋：盈利預(yù)期、無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。大類資產(chǎn)可以提供參考。

盈利預(yù)期與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。謝治宇以金這項(xiàng)避險(xiǎn)資產(chǎn)舉例，金銅比或金油比是判斷經(jīng)濟(jì)周期的有效指標(biāo)，例如，滯脹期金價(jià)相對銅價(jià)或油價(jià)走強(qiáng)，比值下降；衰退期避險(xiǎn)情緒升溫，比值回升。

長期國債收益率可以表征無風(fēng)險(xiǎn)利率情況。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來講，匯率可表征某些國家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，通過金價(jià)來反映系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，通過加密貨幣價(jià)格反應(yīng)流動性的風(fēng)險(xiǎn)。總結(jié)而言，從第一個(gè)角度來看，大類資產(chǎn)作為宏觀變量可一定程度上解釋非基本面的股價(jià)波動。

二是大類資產(chǎn)映射投資周期中的風(fēng)格輪動。謝治宇以“美林時(shí)鐘”為框架，將經(jīng)濟(jì)增長與通脹水平劃分為四個(gè)象限，并對應(yīng)不同占優(yōu)的資產(chǎn)風(fēng)格。過去三年中國經(jīng)濟(jì)承壓，價(jià)值與景氣風(fēng)格本應(yīng)是長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但在特定周期下并不占優(yōu)，而價(jià)值因子又是權(quán)益基金長期超額收益的核心來源，這在一定程度上解釋了近年來權(quán)益基金整體業(yè)績承壓的現(xiàn)象。

謝治宇進(jìn)一步討論不同的大類資產(chǎn)與股票市場之間的聯(lián)系，比如匯率，謝治宇強(qiáng)調(diào)，近年來人民幣匯率受到中美利差擴(kuò)大的顯著影響。國內(nèi)利率與美國利率的“軋差”擠壓了貨幣政策的操作空間，這正是“蒙代爾不可能三角”的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)。

債券同樣如此，股債因投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的此消彼長而呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，在過去三年，盡管股市承壓，債市卻迎來大牛市。

此外，商品價(jià)格與周期股股價(jià)關(guān)系密切，但邏輯不同：商品是單點(diǎn)價(jià)格，股價(jià)則反映對未來盈利的預(yù)期。因此，不能簡單將商品價(jià)格等同于股價(jià)走勢。

因此，謝治宇表示，在將大類資產(chǎn)納入權(quán)益投資時(shí)，需要考慮三個(gè)條件：一是資本開支與折舊攤銷比：反映行業(yè)產(chǎn)能出清程度；二是PE與PB的匹配關(guān)系：PE高、PB低，意味著資產(chǎn)已投入但盈利未釋放；三是需求端出現(xiàn)明確正向信號：如領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升。

全球開始處在一個(gè)前所未有的全新周期中

謝治宇強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前全球宏觀環(huán)境面臨三大結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)投資范式正在被打破。

首先，去全球化導(dǎo)致不同經(jīng)濟(jì)體的周期開始錯(cuò)位。過去，全球經(jīng)濟(jì)以美國消費(fèi)為引擎，美元主導(dǎo)結(jié)算，周期高度同步?？扇缃瘢ト蚧顺毕?，各國政策開始錯(cuò)位。歐洲不再亦步亦趨跟隨美聯(lián)儲，中國堅(jiān)持財(cái)政紀(jì)律，供應(yīng)鏈也在重塑。世界不再是“美國+其他”的二元結(jié)構(gòu)，而是分裂為多個(gè)獨(dú)立運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)板塊。

與此同時(shí)，長久期資產(chǎn)的回報(bào)在系統(tǒng)性下降。美國長期寬松，中國老齡化加劇，都讓長期國債的收益率被不斷壓低。投資者發(fā)現(xiàn)，靠“買長債吃票息”已難以實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)，于是不得不加大信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，或轉(zhuǎn)向股票市場，尤其是高分紅股票，它們正逐漸承擔(dān)起“類債券”的功能。

第三個(gè)股債的相關(guān)性在變化。當(dāng)它們不再此消彼長，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具就失效了。謝治宇的應(yīng)對之道很明確：增加黃金等逆周期資產(chǎn)的配置。

那么，未來怎么看？謝治宇對大類資產(chǎn)進(jìn)行了展望。

美元資產(chǎn)方面，他指出，短期或因降息與財(cái)政刺激迎來反彈，但長期看，債務(wù)貨幣化、信用風(fēng)險(xiǎn)上升正在削弱美元資產(chǎn)吸引力。人民幣資產(chǎn)方面，短期受益于經(jīng)濟(jì)動能改善和外資回流，面臨升值壓力，長期看，隨著實(shí)物資產(chǎn)重要性提升，人民幣資產(chǎn)仍有上行空間。

回到債券市場，美債長端受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與財(cái)政赤字的雙重拉扯，方向不明；中國國債從向下的角度來看，老齡化導(dǎo)致負(fù)債端久期壓力增加。而向上的角度來說，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型已逐步看到跡象，經(jīng)濟(jì)有可能在之后迎來相對較好的狀況，存款資金有可能慢慢從債市流向股市。

商品方面，原油或維持區(qū)間震蕩，黃金仍是組合的“壓艙石”，而銅因新能源、AI等長期需求拉動，供給周期又長，成為順周期品種中靠前的品類。