近一年來，多個中央會議釋放“反內卷”信號，提出要防止內卷式惡性競爭。隨著政策層面持續(xù)發(fā)力，“反內卷”熱浪近期不斷升級，正在成為產業(yè)鏈升級、重塑投資價值的關鍵力量。

資源品被視為“內卷”現象較為嚴重的板塊之一，企業(yè)長期虧損是業(yè)內常態(tài)。不過中歐權益投研團隊看到不少省份已經開始執(zhí)行并落實相關“反內卷”政策，雖然去產能無法在短期內完成，但非理性價格戰(zhàn)已有所緩解。那未來行業(yè)生態(tài)如何變化？投資機會又該如何把握？中歐基金兩位深耕資源周期板塊的投研老將——權益研究部副總監(jiān)、中歐周期優(yōu)選混合基金經理任飛以及中歐資源精選混合基金經理葉培培，帶來他們的最新洞察。

“反內卷”和美聯儲降息 雙重驅動周期行情

任飛現任中歐基金權益研究部副總監(jiān)、權益研究組組長，并擔任中歐周期優(yōu)選混合基金的基金經理。任飛擁有復旦大學金融學博士學位，至今已累積10年宏觀研究與10年周期行業(yè)研究經驗，研究覆蓋有色、鋼鐵、煤炭、石化等多個核心領域周期性行業(yè)。任飛在管期間，中歐周期優(yōu)選A近6個月收益率為12.32%，跑贏同期9.94%的業(yè)績比較基準。

在他看來，周期股的投資核心在于捕捉供需變化的新趨勢。傳統(tǒng)需求分析聚焦經濟周期波動與產業(yè)更替，而未來資源安全驅動的持續(xù)性增量更關鍵。各國為保障自給自足，在供應鏈重構、戰(zhàn)略儲備等環(huán)節(jié)持續(xù)投入，這類安全共識催生的新增需求已成定價核心變量；供給端的分析邏輯也面臨變化。戰(zhàn)略資源保護加劇擾動，多國將優(yōu)勢資源列為戰(zhàn)略籌碼限制出口，疊加非油氣類戰(zhàn)略礦產儲備擴張，導致供給超周期波動。

由此確立兩大長期趨勢：一是戰(zhàn)略資源品價格將長期維持高位；二是國內稀缺戰(zhàn)略資源企業(yè)進入長期量增階段。短期則聚焦美國《通脹削減法案》和中國“反內卷”政策。

從長期趨勢看，黃金、銅、鋁持續(xù)上行的確定性更高，景氣趨勢自去年顯現并延續(xù)至今。當前可確定的是，美國赤字率上行趨勢明確，將支撐金價相對走強，只是具體路徑與幅度尚無十足把握。

與此同時，任飛總結，當前資源品投資機會呈現分化格局，具體而言：

1、黃金股投資，應重點追求長期產量與成長性；

2、鋼鐵與新能源金屬當前盈利滯緩，2025年或迎來反轉；

3、鋰行業(yè)變化拐點可能提前至今年下半年，這些上行領域都是關注重點；

4、稀土利潤將由負大幅轉正，核心在于供給配額，稀土將長期受人形機器人發(fā)展推動，潛在增速或超預期；

5、鈷的供給管控來自剛果的配額制，或已告別下行進入上行通道；

6、鎢的需求大幅增長通常需要大規(guī)模戰(zhàn)爭催化，當前可能性較低；

7、銻等金屬中長期需求穩(wěn)定，價格彈性主要源于供給端變化。

他強調，銅的地位尤為關鍵。中美銅礦自給率長期處于較低水平，都在加大戰(zhàn)略投入。銅作為關鍵基礎材料，戰(zhàn)略地位無可替代。過去廣泛用于地產、交通等傳統(tǒng)領域，如今在AI等新興領域需求仍旺盛。因此，中國銅企未來勢必持續(xù)增儲上產，產量增長是堅實投資基礎。即便銅價季度波動難測，合理范圍內僅靠量增就可能提升投資價值。這類源于國家資源安全目標、具備明確增量邏輯的企業(yè)正日益增多，成為重點關注的核心資產。

此外，美聯儲降息與大宗商品的關系并非固定，核心變量在于財政政策：若寬財政搭配貨幣寬松，對大宗商品無疑是利好；但若財政收緊僅貨幣寬松，貨幣投放越多反而可能反映需求越弱，大宗商品價格易下跌。當前美國寬財政已明確，若后續(xù)進入寬貨幣階段形成雙寬松，必將利好大宗商品價格。

整體來看，任飛認為未來周期布局可聚焦三個方向：一是供給側改革與“反內卷”下的紅利行業(yè)，資本開支少而價格高位維持現金流；二是新能源金屬的產業(yè)趨勢逆轉機遇；三是銅與黃金，雖漲幅顯著、短期博弈勝率低，但穿透價格波動后，銅的確定性量增成長性仍可挖掘優(yōu)質標的。

“反內卷”助力全球資源新周期

同樣地，葉培培在周期行業(yè)投研領域深耕多年，憑借17年的扎實積淀，逐步形成了具備周期思維的投資風格。這17年間，葉培培先是做了8年券商首席“周期行業(yè)”分析師，后又累積了9年資管“產業(yè)周期”投資管理經歷。葉培培2015年加入太平洋資管，2018 年擔任太保權益投資策略組組長，后在2021年加入中歐基金。葉培培在管期間，中歐資源精選A近 6 個月收益為13.06%，超過同期9.48%的業(yè)績比較基準。

葉培培直言，這輪“反內卷”并不是另外一種形式的供給側改革。2015年的供給側改革通過控制供給端調節(jié)了供需，但這輪更加聚焦高質量發(fā)展，包括提升品質、落后產能的有序退出、全產業(yè)鏈的協(xié)同等。近期監(jiān)管部門表態(tài)將加快推出落實鋼鐵、有色、銅和黃金等產業(yè)的高質量發(fā)展指導意見。期貨市場近期劇烈震蕩，更多是宏觀預期驅動，并非基本面實質改善。唯有可落地的重磅政策將市場預期兌現為供需改善，方能支撐產業(yè)“反內卷”持續(xù)演繹成長周期行情。

2015年供給側改革的受益品種主要有煤炭、螺紋鋼、電解鋁等，而這一輪這幾類品種或有實質性受益：一類是本身處于行業(yè)出清期，產業(yè)政策可能帶來較大邊際變化的品類，比如說氧化鋁：反內卷政策或對氧化鋁20年以上老舊產能出清，10-20年裝置的產能實施技改要求（占比30%），手續(xù)不全的新增產能面臨暫停；比如說碳酸鋰：7月份以來江西宜春鋰礦產區(qū)礦權是否如期續(xù)期引發(fā)市場關注，成為影響未來6-12月碳酸鋰供需關系的主要變數。鋰礦供應端的擾動持續(xù)存在，可能加劇產能出清。

另一類是中國供應占比高的小金屬，中國控制供應，海外重建供應體系將加劇供需矛盾，價格將長時間維持高位。比如說稀土：中國稀土冶煉分離產能將面臨“反內卷”出清，國內礦端供給指標持續(xù)收緊。7月美國國防部成為MP最大股東，標志著對本土關鍵礦物鏈的強力支持；比如說鎢：2025年3月份第一批開采配額同比減少，展現了政策端對鎢精礦戰(zhàn)略資產價格的維護意愿，地緣政治緊張局勢加劇對包括鎢在內的戰(zhàn)略金屬資源供應擔憂。

任飛指出，當前正處于過往60年以來第三輪全球商品大周期，這一輪背后的驅動力主要來自三種力量：1）去金融化（去美元化）——黃金受益于美元信用大周期；2）全球再工業(yè)化——美國制造業(yè)回流、東南亞基建以及歐盟基建和國防的重啟；3）全球ESG+中國反內卷將使得這輪商品上漲且維持高位的時間長于前面兩輪，2025年可能是中國式反內卷的元年，助力低價品類走出通縮。

當前在管組合較為關注電解鋁，它受益于上一輪供給側改革，2018年以后，中國電解鋁資本開支呈現斷崖式下滑，實際產量已經接近產能天花板。當前供需狀態(tài)非常健康，庫存處于歷年以來低位。目前的電解鋁板塊，既具備高分紅屬性，也具備反內卷和經濟企穩(wěn)后的進攻性。

面對眾多的資源種類，葉培培中長期選擇的標準是：全球定價權重高于國內定價，國內制造業(yè)優(yōu)于基建地產。目前關注的品種排序是：黃金、鋁、銅、小金屬（稀土鎢）、油、煤，同時關注處于產業(yè)出清期可能受益反內卷的氧化鋁、碳酸鋰、鋼鐵、建材等。

數據來源：產品業(yè)績及基準經托管行復核，截至2025/07/31。據基金定期報告顯示，截至2025/06/30，中歐周期優(yōu)選混合發(fā)起A的成立以來漲跌幅11.11%, 同期業(yè)績比較基準14.95%。2024年基金漲跌幅和同期基準表現為2.75%/11.14%。歷任基金經理:任飛20231114-管理至今。截至2025/6/30，中歐資源精選混合發(fā)起A成立不滿半年，按法規(guī)要求不予展示業(yè)績。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構成基金業(yè)績表現的保證。您在做出投資決策之前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產品資料概要等產品法律文件和風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特征和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。中歐周期優(yōu)選混合、中歐資源精選混合為混合型基金，其預期收益及預期風險水平高于債券型基金和貨幣市場基金，但低于股票型基金。本基金可投資于港股通標的股票。除了需要承擔與內地證券投資基金類似的市場波動風險等一般投資風險之外，本基金還面臨港股通機制下因投資環(huán)境、投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險。