4月17日，財聯(lián)社、《科創(chuàng)板日報》與執(zhí)中、招商銀行聯(lián)合發(fā)布了《中國私募股權(quán)市場出資人解讀報告2025》（以下簡稱《報告》），通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)還原了一幅最新的一級市場資金端變革圖景：中國私募股權(quán)市場正加速從“資本驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“政策+科技”雙輪驅(qū)動；國資資金占比攀升至歷史新高，硬科技領域“吸金”超六成；地域競爭格局生變，中西部股權(quán)投資市場崛起。

國資“托底”一級市場

政府資金和國資控股機構(gòu)持續(xù)成為國內(nèi)私募股權(quán)市場的出資主力。

《報告》顯示，機構(gòu)LP出資連續(xù)四年持續(xù)下滑，2024年，機構(gòu)LP認繳出資總額1.27萬億元，僅約為2020年的六成。其中國資性質(zhì)資金（政府資金+國資控股機構(gòu)）出資占比88.8%，對應實際出資約1.13萬億元。值得一提的是，國資性質(zhì)基金在私募股權(quán)投資市場的出資比例近五年來一直處在80%上下的高位，僅在2021年小幅回落至約78.9%的占比，隨后便持續(xù)攀升，在2024年達至新高，LP結(jié)構(gòu)“國資主導”趨勢明顯。

國資LP也走出了分化趨勢。其中，政府引導基金在2024年逆勢擴容，出資額不降反增，達2299億元，同比增長44%。

政府引導基金中，國家級引導基金呈現(xiàn)出“出資間隔長但單筆體量大”的特點，《報告》顯示，國家引導基金平均單筆出資額超4億元，2024年累計出資總額達到107億元。

更活躍的則是省級引導基金，累計出資1286億元，在整個政府引導基金的分類中占據(jù)了出資大頭?？梢钥吹剑?023年，省、市、區(qū)縣級引導基金出資還幾乎是“三分天下”的格局，但2024年省級引導基金出資遠超其他類型引導基金，各省 “集全省之力”，將各地市級及區(qū)縣級的資金統(tǒng)籌調(diào)配至省級引導基金出資。

地域細分方面，廣東、浙江引導基金出資持續(xù)位列前茅。2024年，廣東引導基金出資位列北京之后；浙江依托較強的財政實力與市場化運作能力引導基金出資持續(xù)且穩(wěn)定；江蘇引導基金出資則在近兩年有所下降。值得一提的是，中西部地區(qū)近年來因政府對于創(chuàng)投市場的重視而出資較高，其中江西在2024年首次躋身前十，福建的出資占比也有明顯的提升。

總體來看，2024年出資額排行前列的政府引導基金為：北京市政府投資引導基金（有限合伙）（891億元）、深圳市引導基金投資有限公司 （123億元）、浙江省產(chǎn)業(yè)基金有限公司（72億元）、柳州市產(chǎn)業(yè)引導基金投資管理有限公司（72億元）以及無錫市創(chuàng)新投資集團有限公司（62億元）。

國資方面，2024年，地方國資參投基金數(shù)量出現(xiàn)了首度下降，降幅為19%。而在此前，2020-2023年期間，地方國資參投基金數(shù)量持續(xù)上升，2021年較2020年增加幅度較大超過20%，此后兩年也以年均6%左右的比例提升。

此外，《報告》顯示，2024年地方國資自有基金管理人新增管理基金數(shù)量，也在近五年內(nèi)首次出現(xiàn)下滑，下降幅度均在20%左右。但從單支基金規(guī)模上看，2024年單支基金規(guī)模為10.87億元，較2023年的10.45億元提升4%，且為五年間單支基金規(guī)模最高。

地方國資中出資額較大的則有：廣東粵財投資控股有限公司（160億元）、黃山市建設投資集團有限公司（90億元）、山東能源集團有限公司（84億元）以及西部（重慶）科學城產(chǎn)業(yè)發(fā)展私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（72億元）。

在一級市場募投雙降的大背景下，國資性質(zhì)資金的持續(xù)活躍，無疑起到了穩(wěn)定市場的“托底”作用。但募資端高度依賴財政與地方國資、“返投比例+產(chǎn)業(yè)招商”綁定模式成為主流等市場趨勢，也引發(fā)了各市場主體有關(guān)如何平衡市場化與政策性的長期討論。

國務院辦公廳今年的1號文恰恰回應了這一點，明確提出“不以招商引資為目的設立政府投資基金”。長期的政策效用和最終影響，則仍取決于細則內(nèi)容以及能否加強跨部門合作、增強政策剛性約束等。

銀行“逆襲”與險資“收縮”

“耐心資本”中，銀行資金在2024年以來亦受到了較多的關(guān)注。2024年6月發(fā)布的“創(chuàng)投十七條”和2024年9月發(fā)布的《關(guān)于做好金融資產(chǎn)投資公司股權(quán)投資擴大試點工作的通知》，均提到了對AIC股權(quán)投資的擴容安排，銀行AIC由此成為私募股權(quán)投資領域的“金融活水”。

《報告》顯示，2024年，銀行業(yè)機構(gòu)出資規(guī)模達756億元，同比大幅增長137%，出資規(guī)模為近5年最高。這其中，銀行AIC貢獻了絕大部分的出資額，達到741億元。

AIC作為LP參與股權(quán)投資通常采用兩種模式，一種是投資盲池基金或?qū)ｍ椈?，另一種則是債轉(zhuǎn)股投資。截至目前，五大AIC中，工銀投資累計出資最多，自開展股權(quán)投資業(yè)務在少數(shù)地區(qū)進行試點以來累計出資993.46億元，累計基金注冊資本達1578.83億元，投資基金數(shù)共48只，出資覆蓋城市達20個。排在第二的建信投資累計認繳規(guī)模則為229.59億元。

值得一提的是，AIC多選擇與“國資系”合作，資金較難流動到市場化GP口袋中。AIC通常采用雙GP模式，會選擇具備國資背景GP合作。合作的LP通常偏好地方國資、引導基金或其他金融機構(gòu)。在出資比例上，AIC及附屬投資機構(gòu)依照相關(guān)規(guī)定出資占比約20%（股權(quán)投資試點擴圍后可達到30%），GP及其關(guān)聯(lián)方出資30%左右（視各地具體要求），剩余部分會尋求引導基金、保險公司、國資或上市企業(yè)等補足。

同樣被寄予厚望的“長錢”——險資，在2024年的出資規(guī)模和出資筆數(shù)則為近五年來最少，其出資規(guī)模為723億元，同比下降46%；出資筆數(shù)僅為55筆，近五年來首次跌進兩位數(shù)。

險資的“活水”同樣僅惠及少部分GP。受限于《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，險資合作的GP準入門檻高，需滿足“管理資產(chǎn)余額不低于30億元，成功退出項目不少于3個，注冊資本不低于1億元”，因此每年能與險資合作的機構(gòu)相對固定。2020-2024年險資累計合作投資機構(gòu)221家，獲投金額較多的GP中不少是保險機構(gòu)旗下股權(quán)投資平臺。2024年獲投金額較多的幾家機構(gòu)則包括中金資本、深創(chuàng)投、人保資本股權(quán)、普洛斯資本以及紅杉中國。

當前，政策端有鼓勵險資加大投入股權(quán)投資市場的趨勢。

2025年3月，《銀行業(yè)保險業(yè)科技金融高質(zhì)量發(fā)展實施方案》發(fā)布，其中提出，支持險資通過母基金、直投基金等方式參與科技創(chuàng)新；政策鼓勵險資發(fā)揮長期資金屬性，通過股權(quán)投資支持科技企業(yè)全生命周期發(fā)展。 本月則有《關(guān)于保險資金未上市企業(yè)重大股權(quán)投資有關(guān)事項的通知》的出臺，該政策調(diào)整了“重大股權(quán)投資”的可投資行業(yè)范圍，如保險集團、保險公司增加與保險業(yè)務相關(guān)的科技、大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)等，原為養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務。

其他機構(gòu)LP方面，上市公司2024年出資金額出現(xiàn)大幅下滑：231家上市公司共計出資258筆，筆數(shù)同比下降39%；出資金額254億元，金額同比下滑42%。這一變動或與資本市場波動（如IPO放緩）、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩導致的投資審慎有關(guān)。未來隨著并購重組政策松綁和產(chǎn)業(yè)升級需求，預計上市公司將加大與產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)動力度。

硬科技投資熱的“冷思考”

在投資端，機構(gòu)LP的資金在2024年流向了8228家公司，獲投公司數(shù)量同比下降39%；可估算融資金額8642億元，同比下降37%。

從項目階段來看，2024年私募股權(quán)投資市場更關(guān)注初創(chuàng)期項目，初創(chuàng)期項目占比已近半數(shù)（49%），同比提高6個百分點；擴張期及成熟期項目較穩(wěn)定，種子期投融資事件則明顯減少，整體呈現(xiàn)出向“中間階段投資”的現(xiàn)象。

以硬科技為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力仍然是“吸金”最強勁的領域?！秷蟾妗凤@示，2020年全國投融資賽道分布較為均勻，電子信息、生物醫(yī)藥、生產(chǎn)制造作為主賽道的同時，企業(yè)服務、新消費等賽道也得到了一定發(fā)展。隨著國家政策的傾斜，自2021年起，電子信息賽道的比重持續(xù)增加，截至2024年已經(jīng)超過30%；同時高端裝備占比也在不斷提升。2024年，新質(zhì)生產(chǎn)力賽道整體占比已超過65%。

在硬科技成絕對主線的大背景下，電子信息、生物醫(yī)藥、新能源汽車“三足鼎立”，“吸金”能力領跑。再進行細分，電子信息項下的半導體及集成電路、信息化軟件及服務、技術(shù)硬件與設備；生物醫(yī)藥項下的生物制藥、醫(yī)療器械以及生物科技，匯集了更多的投融資事件及資金。

從投向可以看到，當前一級市場正加強對技術(shù)壁壘高、國產(chǎn)替代空間大的硬科技賽道的押注；資本向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，與地方政府“鏈長制”推動強關(guān)聯(lián)；私募股權(quán)投資市場總體正在從“資本驅(qū)動規(guī)模”轉(zhuǎn)向“技術(shù)驅(qū)動價值”，未來具備核心技術(shù)突破能力和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應的項目將持續(xù)吸引資本，而依賴模式創(chuàng)新的企業(yè)將面臨更嚴苛的生存挑戰(zhàn)。

但與此同時，部分賽道資金的高度集中，也引發(fā)了重復投資和估值風險等方面的擔憂。國辦2025年1號文就已體現(xiàn)出防止資本招商無序競爭、重復投資的長遠發(fā)展導向。

在政策引導與市場規(guī)律的角力下，中國私募股權(quán)市場正呈現(xiàn)出“政府托底、科技攻堅、區(qū)域分化”的顯著特征。硬科技投資能否穿越周期兌現(xiàn)預期，政策“活水”如何激發(fā)市場化生態(tài)，將決定下一階段私募股權(quán)投資市場的真正成色。對于投資者而言，在政策紅利中捕捉結(jié)構(gòu)性機會，同時警惕過熱賽道的估值陷阱，或是2025年的生存法則。

（如需報告完整版，請聯(lián)系：王女士：wangfeng@cls.cn）